PIF 2025年利润达650亿里亚尔，综合收益亏损450亿里亚尔

最近核实：2026年9月1日。

沙特阿拉伯公共投资基金（PIF）报告称，2025年利润表表现强劲：合并收入增长9%，达到约4500亿沙特里亚尔（SAR），利润超过翻番，达到652亿里亚尔。经营活动现金流入增至755亿里亚尔。管理资产规模（AUM）约为3.4万亿里亚尔，基金称其投资组合当年贡献了沙特非石油GDP的11%。[S1] [S2]

同一份经审计账目也呈现出另一面：其他综合亏损为1102亿里亚尔，使652亿里亚尔利润转为450亿里亚尔综合亏损。合并权益减少542亿里亚尔，降至2.629万亿里亚尔。贷款和借款增长27%，达到7253亿里亚尔。此外，披露的AUM约为3.4万亿里亚尔，低于PIF公布的2021—2025年逾4万亿里亚尔目标。[S2] [S4]

这些陈述并不矛盾。它们描述的是复杂合并集团的不同层面。收入不等于投资回报。利润不等于综合收益。AUM不等于合并资产。累计经济贡献也不等于基金可分配的现金。

正确的解读既不是PIF这一年全面告捷，也不是综合亏损抹去了其经营进展。事实是，基金扩大了其控股投资组合的业务活动，创造了更多利润和现金，同时承受了一项未计入利润或损失的巨额负向变动，并以喜忧参半的目标完成情况结束了五年战略期。

数字根据PIF经审计的合并财务报表四舍五入。破折号表示本分析无需进行该项比较，并不意味着上一年度数字不可获得。[S2]

收入是合并集团的营业额，不是基金的投资回报

4500亿里亚尔的收入标题很容易被误读。PIF合并了其在电信、金融服务、公用事业、房地产、交通、娱乐及其他行业控制的公司。这些公司的客户收入会列入集团利润表。

仅电信业务2025年就创造768亿里亚尔收入，约占总额的17%。这是投资组合公司产生的营业额，不等于PIF取得了17%的回报，也不意味着全部4500亿里亚尔现金都可供股东重新配置。投资组合公司有自己的员工、供应商、运营成本、资本计划、债务和少数投资者。[S2]

这一区分会改变对收入增长9%的判断。合并收入上升，可能意味着投资组合内部业务规模和商业活动增加。但仅凭这一点，无法判断PIF自身的资本配置是否跑赢基准。要回答这一问题，投资者需要考察回报指标、现金分配、投资组合价值变化和风险。

PIF报告称，自2017年以来年化股东总回报率为5.8%。这是一个多年期业绩指标，并非仅指2025年取得的回报。不应将其表述为单一年度的结果。[S1]

利润大幅增长，但股东综合结果为负

PIF合并利润从258亿里亚尔增至652亿里亚尔。2025年总额中，464亿里亚尔归属于基金所有者，188亿里亚尔归属于非控股权益。这一区分很重要：合并集团纳入了PIF并未全资持有的企业，因此集团利润并非全部在经济意义上归PIF所有。[S2]

利润只是权益变动的一条路径。国际财务报告准则要求将规定的市场价值变动、汇率影响、套期变动以及被投资单位变动中的应占份额，计入其他综合收益，而非利润表。PIF在2025年录得1102亿里亚尔其他综合亏损。与利润合并计算后，综合亏损总额为450亿里亚尔。

归属于所有者的金额更为不利：综合亏损总额为647亿里亚尔。非控股权益录得197亿里亚尔正向综合收益，部分抵销了集团层面的所有者亏损。[S2]

这并不意味着1100亿里亚尔从PIF银行账户流出。其他综合收益在很大程度上是会计上的桥接项目，用于列报在损益之外确认的价值变动及其他特定项目。有些变动可能逆转，有些可能在以后实现，还有些反映的是出于战略目的而非近期出售意图持有的投资。但在业绩分析中，也不能把它当作无关紧要的脚注排除。它记录了报告范围内已确认价值的下降。

因此，各层指标的关系如下：

• **4499亿里亚尔收入：**合并范围内的集团运营收入及其他收入；
• **652亿里亚尔利润：**扣除已确认费用和计入损益的收益后的收入；
• **−450亿里亚尔综合结果：**利润加上计入其他综合收益的已确认项目；以及
• **2.629万亿里亚尔权益：**年末扣除负债后剩余的已确认权益。

每项指标回答的问题都不同。只挑最大的正数来报道，得到的是宣传，而非财务分析。

资产增长，权益却有所下降

PIF合并资产增加约2200亿里亚尔，达到4.541万亿里亚尔。权益减少542亿里亚尔，降至2.629万亿里亚尔。因此，资产负债表的扩张是通过负债和其他变动融资，而不是仅靠留存综合收益。[S2] [S5]

权益变动表显示了多项变动。当年所有者投入542亿里亚尔；与所有者的交易使权益减少565亿里亚尔；向非控股权益持有人派发股息，使权益减少170亿里亚尔。综合亏损是最大的负向变动因素。

这正说明，不能只看利润来推断基金与国家的财政关系。资本投入、资产转让、所有者交易、股息及估值变动分别通过不同路径影响资产负债表。

PIF还报告称，按经常性基础以公允价值计量的资产为1.944万亿里亚尔。其中约5009亿里亚尔属于第三层级估值；这类估值高度依赖不可观察输入值，而非市场报价。第三层级并不意味着不可靠；私人资产和独特项目通常需要模型估值。但这意味着，估值治理、假设和敏感性分析对资产负债表质量至关重要。[S2]

审计师将直接投资的分类和估值列为关键审计事项。PIF在年末持有225项直接投资。该投资组合规模庞大、种类繁多，因此在控制、重大影响、合并和公允价值方面都需要作出判断；这些判断可能实质改变业绩的呈现方式。

借款增长快于资产

贷款和借款从5704亿里亚尔增至7253亿里亚尔，增加1548亿里亚尔，增幅27.1%。其中约3923亿里亚尔与银行业务有关，3330亿里亚尔与非银行业务有关。客户存款为7344亿里亚尔，高于此前的6460亿里亚尔，这反映了金融机构纳入合并范围。[S2]

理解这一合并范围有助于避免两种相反的误判。把7253亿里亚尔全部视为主权财富基金母公司为大型项目直接借入的债务，是错误的；因为其中一部分位于受监管银行子公司，也就把这个数字一笔勾销，同样是错误的。合并口径杠杆仍然是集团内的债权，会影响风险、利息支出和资本韧性。

2025年财务成本为187亿里亚尔。仅凭借款总额，无法依据这些账目对债务可持续性作出单一结论。要作出恰当评估，还需要了解期限结构、币种、固定与浮动利率、项目追索权、子公司资本规则、流动性，以及所融资资产的现金创造能力。

能够得出的结论较为有限：借款的扩张速度远快于合并资产，这提高了融资纪律和项目现金流的重要性。

现金创造能力增强，但投资需求仍然更大

经营活动产生的净现金从504亿里亚尔增至755亿里亚尔。这是积极信号，因为分析不再局限于非现金估值变动。经营现金流提高了集团偿付债务和以内部资金支持业务活动的能力。[S2]

但它不等于自由现金流。集团拥有资本密集型子公司和开发公司。固定资产已达4296亿里亚尔，投资组合公司仍需要建设和收购资金。计算自由现金流还需要考虑这些投资、资产处置、融资和分配。

PIF称，2021年至2025年，国内累计投资为7500亿里亚尔。其新闻稿还称，同期对实际非石油GDP的累计贡献为1.286万亿里亚尔。这些是影响指标，并非可直接与母公司现金流量表项目勾稽的数字。[S1]

AUM与合并资产原本就不是同一数字

PIF报告的AUM约为3.4万亿里亚尔，而合并资产为4.541万亿里亚尔。约1.1万亿里亚尔的差距，并不表明其中一个数字是假的。

合并资产遵循会计控制规则：集团确认受控子公司100%的资产，同时单独确认负债和非控股权益。AUM则是基金管理的资产规模指标，根据PIF的方法构造。它可能按应占份额计入持股，并排除受控运营公司内部的负债或合并金额。

这两个指标应从概念上加以调节，而不应像描述同一范围一样直接相减。PIF年报是解释AUM计算方法的恰当文件；经审计财务报表则提供IFRS合并范围。

更值得关注的是五年目标。PIF在推出2021—2025年战略时，设定了到2025年底将AUM扩大至超过4万亿里亚尔的目标。披露的实际结果约为3.4万亿里亚尔，较4万亿里亚尔少约6000亿里亚尔，即少15%；与“超过”的既定门槛相比，差距还要更大。按公布的标题指标，这一目标没有实现。[S4]

对未达目标的披露应准确，也不必渲染。PIF的AUM仍较战略期开始前所引用的约2万亿里亚尔基数大幅增加。未能实现目标，不妨碍其规模显著扩大。

2021—2025年成绩单有得有失，并非非成即败

PIF五年战略设定了多项可衡量目标。公开的2025年业绩使其中一些能够得出明确结论，另一些只能部分评估。

这些暂缓判断是有意为之。它们并不表示目标未完成，而是由于8月新闻稿没有提供目标与结果的对应关系，且不同定义可能导致错误比较，因此不贸然下结论。后续更新应以年报为准。

经济贡献需要方法论桥接说明

PIF称其投资组合在2025年贡献了沙特非石油GDP的11%，这是报告中最重要的数字之一。但它与经审计的收入或利润属于不同类型。经济影响分析可能包括投资组合公司直接创造的增加值、供应链活动，以及相关就业支撑的消费。具体边界决定了“11%”的含义。

累计数字说明了定义为何重要。PIF报告称，2021年至2025年国内投资为7500亿里亚尔，对实际非石油GDP的累计贡献为1.286万亿里亚尔。贡献额约为投资额的1.71倍。这一关系本身并非不合理：资本可以支持反复发生的生产活动、供应商业务和引致需求。但它不是财务回报倍数，也不应描述为PIF“赚得”了1.286万亿里亚尔。

若要让披露可复核，就应说明投入产出模型、价格基期、直接/间接/引致类别、进口和替代效应的处理、时间范围、归因规则，以及防止投资组合公司之间重复计算的措施。还应将累计贡献与2025年非石油GDP占比对应起来，并说明是否经过独立鉴证。

在同时公布这类桥接说明之前，应将该数字视为管理层的经济影响估算，而非经审计的国民账户统计。这种分类并不会使数字失效，而是告诉读者所依据的是哪类证据，以及复现该结果需要哪些信息。[S1] [S3]

支持PIF 2025年业绩的最有力论据

最有力的论据在于表现的广度：收入、利润、经营现金和总资产均有所增加。对实际非石油GDP的累计贡献超过五年目标。PIF称，2025年沙特非石油GDP的11%来自其投资组合活动，国内累计投资达到7500亿里亚尔。[S1]

集团也在建设机构能力，而非只做资本配置者。PIF报告称，其业务中有100项技术应用和43项人工智能解决方案。涵盖基础设施、电信、金融、出行、娱乐和新兴产业的投资组合可以产生协同效益，并建立个别私人投资者难以独立形成的国内市场。

自2017年以来年化股东回报率为5.8%，说明按PIF采用的口径，尽管2025年综合收益承受估值压力，长期价值仍有所创造。

反方观点：规模可能掩盖资本效率

反方观点是，资产负债表快速扩张本身并不等于成功。合并收入可能因受控公司规模扩大而上升，但股东的风险调整后回报依然平平。AUM既可能因投资表现增加，也可能因资本投入和资产转让增加。累计GDP和就业影响指标取决于模型，不应与经审计利润混为一谈。

2025年账目从三方面加强了这一质疑：所有者的综合结果为负；借款增长快于资产；2025年AUM目标未实现。集团对第三层级公允价值估值的敞口，也使模型纪律尤为重要。

这些事实都不能证明整个战略期内资本遭到毁损。但它们合在一起，提高了对2026—2030年战略的要求：未来报告应说明新增资本、市场变动、收购、处置和投资回报之间的对应关系；调节AUM与会计合并范围；并按预算和进度报告项目交付情况。

PIF的双重使命使业绩归因至关重要

PIF不仅是众多投资者中的一员。它是连接主权资本与旨在推动沙特经济多元化行业的核心传导机制。因此，其财务质量会影响沙特2030愿景的推进速度、成本和可信度。

相关问题不在于PIF能否为另一个项目启动仪式提供资金，而在于已完工资产和成熟企业能否创造足够的生产率、现金和私人共同投资，从而减少对主权资产负债表持续扩张的依赖。

下一阶段应重点关注四项指标：

1. **现金转化：**经营现金和自由现金相对于会计利润的水平；
2. **资本效率：**各投资组合及投资批次的回报相对于风险和资本成本的表现；
3. **带动私人资本：**每投入一里亚尔PIF资本所带动的独立融资私人投资；
4. **项目交付：**按范围、成本和进度完成的项目，以及按具备商业可信度的利用率投入使用的项目。

PIF新的2026—2030年战略可以通过发布这些指标的精简年度对照表，以及对上一期战略目标的最终核对，改善证据基础。

哪些情况会改变这一评估

如果PIF发布口径一致的最终成绩单，说明就业、本地化内容和非政府投资的结果；公布更完整的AUM调节表；或提供分业务板块的回报和现金数据，我们就应更新这一判断。资产负债表日后发生的大额转让、处置或资本重组，也会影响风险分析。

目前，经审计记录支持一个平衡的结论：PIF合并业务在2025年创造了更多收入、利润和经营现金；与此同时，所有者承受了大额综合亏损，杠杆扩大，标题AUM目标也未实现。严肃分析基金年度表现时，这两方面都应纳入。

沙特2030愿景相关背景

• 美国国会已掌握沙特核协议：特朗普对以色列的条件仍不在公开法律记录中
• 麦加公约确立了类似《第五条》的原则，但尚无公开的武力部署计划
• 利雅得数字区已经建成，但投资逻辑取决于入驻率与互联互通

来源

1. [S1] Public Investment Fund，《PIF delivers strong revenue and profit growth in 2025》，2026年8月25日。https://www.pif.gov.sa/en/news-and-insights/press-releases/2026/pif-delivers-strong-revenue-and-profit-growth-in-2025/
2. [S2] Public Investment Fund，截至2025年12月31日年度的经审计合并财务报表。https://www.pif.gov.sa/-/media/project/pif-corporate/pif-corporate-site/our-financials/financial-statements/pdfs/consolidated-financial-statements-2025.pdf
3. [S3] Public Investment Fund，《2025年年报》。https://www.pif.gov.sa/-/media/project/pif-corporate/pif-corporate-site/annual-reports/reports/pif-annual-report-2025-english-hyperlinked.pdf?sc_lang=en
4. [S4] Public Investment Fund，《PIF Strategy 2021–2025》。https://www.pif.gov.sa/-/media/project/pif-corporate/pif-corporate-site/strategy-and-impact/our-program/pdf/pif-strategy-2021-2025.pdf
5. [S5] Argaam，《PIF’s assets rise 5% to SAR 4.54T in 2025》，2026年8月25日。https://tools.argaam.com/en/article/articledetail/id/1916575