压力下的沙特财政可持续性

沙特财政可持续性：2030愿景预算分析

这篇沙特财政可持续性预算分析考察，在油价、OPEC+产量、赤字和债务均不利于计划推进时，沙特2030愿景支出能否保持耐久性。

沙特阿拉伯的财政状况呈现出强韧与脆弱并存的悖论。一方面，沙特拥有多数国家会艳羡的资产：约4,000亿美元央行储备、接近1万亿美元的主权财富基金、全球最低成本的石油生产、稳健的信用评级，以及约26%的债务与GDP之比。另一方面，沙特面临不断上升的财政盈亏平衡油价（约每桶90-96美元）、来自巨型项目和社会项目的支出承诺增加，以及全球能源转型带来的石油市场结构性不确定性。

问题并不在于沙特是否面临迫在眉睫的财政危机。显然并非如此。真正的问题是，其中长期当前支出路径是否可持续，以及如果油价不配合，可能需要作出哪些调整。

收入图景

沙特政府收入仍以石油为主，尽管非油收入已经大幅增长：

非油收入增长主要由增值税推动（2018年以5%税率引入，2020年提高至15%），同时还包括烟草和含糖饮料消费税、政府服务收费以及政府投资回报。仅增值税上调一项，每年就增加约SAR 1,000亿收入。这是一项重要成果，显示出国家实施新税收工具的能力。

不过，在没有石油收入的情况下，非油收入仍不足以覆盖政府支出。即便达到SAR 3,800亿，非油收入覆盖的政府总支出也不到35%。

支出轨迹

沙特2030愿景下政府支出显著增长，主要由几个类别推动：

经常性支出：公共部门工资、补贴、医疗、教育、防务，构成预算的大部分，且相对缺乏弹性。仅公共部门工资就约占经常性支出的45%。尽管补贴改革降低了能源和水补贴成本，政府同时增加了社会支持项目（公民账户、住房补贴），部分抵消了这些节约。

资本支出：基础设施、巨型项目、经济发展，增长十分迅速。沙特资本支出占GDP比例处于全球较高水平，反映出沙特2030愿景投资强度之高。

防务支出：历史上相当于GDP的5-7%，仍是一项重要财政承诺，受包括也门冲突后续影响在内的地区安全动态以及更广泛的海湾安全关切推动。

社会支出：包括公民账户项目，该项目以直接现金转移形式抵消增值税和补贴改革影响，由此形成了新的支出承诺，在政治上很难削减。

盈亏平衡油价

财政盈亏平衡油价已经成为评估沙特财政可持续性的单一最重要指标。这一价格，即平衡政府预算所需的油价，已从2019年约每桶70美元升至2025-2026年估计每桶90-96美元。

盈亏平衡油价上升，反映的是支出增加（巨型项目、社会项目、资本投资）与OPEC+减产叠加。后者降低了石油收入的产量基础。沙特通过减产支撑价格时，即便支撑了按价格计算的收入，也会减少按产量计算的收入。这一取舍推高了盈亏平衡油价。

在2024-2025年大部分时间每桶70-85美元的现行油价下，沙特一直低于其财政盈亏平衡点运行，结果是出现预算赤字。

赤字与债务轨迹

沙特阿拉伯在2024年和2025年均录得预算赤字，2025年赤字估计约为GDP的3-4%。这些赤字通过几种方式融资：

发行债务。 沙特在国内和国际市场均积极发行主权债券。政府债务总额已从2014年约占GDP的1.6%升至2025年约26%。虽然按国际标准这一水平仍然较低，但轨迹向上。

动用储备。 央行外汇储备较峰值小幅下降，但仍处于约4,000亿美元的可观水平。

PIF交易。 PIF与政府之间的资产转移，包括沙特阿美股息流，创造了传统预算分析未能完全捕捉的财政灵活性。

债务轨迹虽然目前可控，却是长期财政可持续性的关键变量。每一年赤字支出都会增加债务存量，推高利息成本，并降低财政灵活性。

压力测试情景

严谨的财政可持续性评估，需要针对不同油价情景进行压力测试：

情景一：油价85-95美元（接近盈亏平衡）
预算大致平衡。债务企稳。沙特2030愿景支出按计划推进。这是当前财政规划背后的基准假设。

情景二：油价70-80美元（中度压力）
年度赤字为GDP的3-5%。到2030年，债务升至GDP的35-40%。部分巨型项目支出推迟。非关键资本支出削减。在现有缓冲下可控，但需要支出纪律。

情景三：油价55-65美元（显著压力）
年度赤字为GDP的6-8%。债务迅速升向GDP的50%。需要实质性推迟巨型项目。社会支出承压。可能出现信用评级下调。需要对沙特2030愿景投资进行根本性优先级重排。

情景四：油价40-50美元（严重压力）
若不大幅削减支出，赤字将不可持续。巨型项目暂停或大幅缩减。社会福利项目受到威胁。储备消耗加快。需要结构性财政调整，可能包括引入个人所得税、进一步提高增值税，或深度削减支出。

财政缓冲及其边界

沙特阿拉伯拥有可观的财政缓冲，能够增强其抵御油价冲击的韧性：

央行储备（约4,000亿美元）在中度压力情景下，大约可以覆盖3-4年的预算赤字，之后才会降至令国际市场担忧的水平。

PIF资产（约9,410亿美元）代表着巨额财富，但相当一部分流动性有限（沙特阿美持股、巨型项目投资、私募股权），无法轻易变现以覆盖预算赤字。

债务能力仍然充足。沙特的信用评级（Fitch A+、Moody’s A1）支持其继续以有竞争力的利率进入国际资本市场。理论上，在遭遇市场阻力之前，沙特可承受40-50%的债务与GDP之比，相当于在当前水平之上提供约15-25个百分点的缓冲。

非油收入弹性提供了一定自动稳定作用。例如，增值税收入相较表面总收入数字显示的程度，受石油影响较小，为政府收入提供了底部支撑。

然而，这些缓冲并非无限，也会被耗尽。用储备为赤字融资是在消耗国家财富。发行债务会形成未来义务。PIF资产虽大，但同时承担财务回报和发展投资双重目标，限制了其作为财政后盾的可用性。

非油收入的必要性

长期财政可持续性最终取决于非油收入增长，使其能够覆盖更大比例的政府支出。可用工具包括：

增值税调整。 现行15%税率理论上还可以进一步上调，但这将在政治上敏感，并可能带来收缩效应。地区对比看，阿联酋以5%税率引入增值税，迄今尚未提高。

个人所得税。 对沙特国民征收个人所得税，是潜在财政改革中影响最深远、政治敏感度最高的一项。尚无海湾国家引入个人所得税，若沙特这样做，将代表社会契约的根本转变。不过，作为长期财政可持续性措施，它可能会变得必要。

企业税改革。 当前20%的企业所得税适用于外资企业，而沙特本国企业按2.5%缴纳天课。统一这些税率，可能以较低综合税率实现，既可增加企业税收入，也可减少本土与外资企业待遇之间的扭曲。

政府资产货币化。 私有化、政府实体IPO和土地出售，可以产生一次性收入，同时提升经济效率。沙特阿美IPO已经以大规模方式展示了这一路径。

收费和服务收入。 继续扩大政府服务费、签证收费和用户付费，可为非油收入带来增量贡献。

支出调整选项

如果收入证明不足，支出调整就变得必要。选项从政治上较容易到政治上痛苦不等：

巨型项目分阶段推进：延长时间表，减少NEOM、奇迪亚及其他大型开发项目的近期支出。这最可能成为应对财政压力的第一反应，而且可以说已经开始。

推迟资本支出：推迟非必要基础设施投资。对短期财政纾困有效，但会降低长期经济能力。

防务支出改革：削减军事支出在理论上可行，但受地区安全动态和政治考量约束。

公共部门工资克制：限制政府雇员工资增长。这在一定程度上已经实施，但会遭遇来自一个关键政治支持群体的阻力。

削减社会项目：削减公民账户转移支付或其他社会支持。这是政治成本最高的选项，可能只会作为最后手段。

IMF视角

国际货币基金组织（IMF）与沙特阿拉伯的第四条款磋商，一直将财政可持续性列为关键风险。基金组织的建议通常包括：

• 继续推动非油收入多元化
• 克制支出，尤其是经常性支出
• 建立中期财政框架，在保守油价假设下以预算平衡为目标
• 提高财政报告透明度，包括通过PIF进行的预算外支出

这些建议原则上合理，但在政治上很难完全落实。IMF式财政纪律与交付沙特2030愿景转型投资的政治必要性之间存在内在张力，无法完全消除，只能加以管理。

结论

按多数传统指标衡量，沙特阿拉伯财政状况强劲，但正受到支出承诺上升、盈亏平衡油价抬高以及未来石油需求结构性不确定性的压力。沙特并未面临财政危机，其缓冲也能在不利情景下提供多年韧性。但当前支出路径只有在油价保持在每桶85-90美元附近或以上时才可持续。这一条件可能实现，却并不确定。

审慎路径，也就是沙特财政政策似乎部分但尚不完整遵循的路径，包括加快非油收入增长、优先安排回报最高的沙特2030愿景投资、接受低优先级巨型项目时间表放缓，并维持债务纪律，以保存沙特强劲的市场准入能力。

沙特2030愿景的财政考验，不在于该计划能否在当前油价下获得资金支持。它可以。真正的考验在于，如果油价大幅下跌并持续低迷，该计划能否存续并调整。这个问题的答案，将决定沙特2030愿景投资最终成为自我维持的资产，还是搁浅的支出。

本分析反映截至2026年2月的公开数据，并代表 The Vanderbilt Portfolio 的独立分析观点。不构成投资建议。