Em 30 de junho de 2026, o Fundo de Investimento Público (Public Investment Fund, PIF) da Arábia Saudita publicou suas demonstrações financeiras consolidadas auditadas relativas ao exercício encerrado em 31 de dezembro de 2025. A manchete era inequívoca e circulou rapidamente: o lucro líquido mais que dobrou, com alta de cerca de 152%, para aproximadamente SAR 65,2 bilhões (US$ 17,4 bilhões), ante SAR 25,8 bilhões [S1]. Em poucas horas, o número aparecia no Arab News, Al Arabiya, Asharq Al-Awsat, Economy Middle East e Investing.com, em formulações quase idênticas, acompanhado por receita recorde de SAR 449,9 bilhões (US$ 119,7 bilhões) e ativos totais de SAR 4,54 trilhões (US$ 1,21 trilhão) [S2][S10][S12].
Mais adiante no mesmo documento há um segundo número. O resultado abrangente total atribuível ao controlador do fundo em 2025 foi uma perda de SAR 64,7 bilhões (US$ 17,3 bilhões) [S1]. Não é prejuízo de uma subsidiária, reapresentação nem ajuste de analista. É o resultado final da segunda demonstração nas próprias contas do PIF, auditado pelos mesmos auditores, publicado no mesmo dia e no mesmo PDF.
Os dois números estão corretos. Não são conflitantes, e nenhum deles é erro. Medem coisas diferentes, e a distância entre eles — SAR 130 bilhões, cerca de US$ 35 bilhões — é um dos dados mais informativos divulgados pelo PIF durante todo o ano. Também foi, a julgar pela cobertura que se seguiu, o menos noticiado. Conferimos linha a linha a matéria do Arab News sobre os resultados: ela traz lucro, receita, lucro operacional, ativos e caixa, mas não menciona resultado abrangente, outros resultados abrangentes, a perda no valor justo nem a queda do patrimônio líquido [S2].
Este artigo explica o que cada número mede, por que as regras contábeis colocaram o maior deles onde quase ninguém olhou e o que o restante das demonstrações revela sobre o financiamento atual do fundo. Um ponto deve ser esclarecido desde o início e sem ressalvas posteriores: o PIF não ocultou nada. Cada número abaixo vem de informações publicadas pelo próprio fundo. A falha foi da cobertura jornalística, não da divulgação.
Última verificação: 31 de julho de 2026.
O que aconteceu
Os resultados de 2025 do PIF foram as primeiras contas anuais completas publicadas depois que o conselho do fundo, presidido pelo príncipe herdeiro Mohammed bin Salman, aprovou a estratégia para 2026–30 em abril de 2026 [S8]. A estratégia reorganiza o fundo em três carteiras — Visão, Estratégica e Financeira — e desloca a ênfase declarada da expansão do balanço para a disciplina de capital e o coinvestimento do setor privado [S1][S8]; o que aconteceu com os ativos esportivos do fundo naquele mesmo ano é a expressão mais clara dessa mudança. Os resultados explicam por que ela se tornou necessária.
A demonstração do resultado é forte em quase todas as linhas. A receita subiu 8,8%, para SAR 449,9 bilhões, dividida entre cerca de SAR 312 bilhões de receita operacional e SAR 137,9 bilhões de receitas de atividades de investimento [S1]. O lucro operacional mais que dobrou, para SAR 78 bilhões, ante SAR 34,7 bilhões [S1][S3]. Caixa e equivalentes somaram SAR 354,4 bilhões (US$ 94,5 bilhões) [S3]. A receita de mineração cresceu 19,3%, para SAR 38,8 bilhões, e a receita agrícola e pecuária triplicou, para SAR 7,6 bilhões [S1]. O lucro consolidado foi de SAR 65,2 bilhões.
O balanço conta outra história. O patrimônio líquido total caiu 2%, para SAR 2,63 trilhões (US$ 701 bilhões), ante SAR 2,68 trilhões [S1]. O passivo total cresceu 16,7%, para SAR 1,91 trilhão; dentro dele, empréstimos e financiamentos aumentaram 27,2%, para SAR 725,3 bilhões, ante SAR 570,4 bilhões [S1][S4].
Já a demonstração do resultado abrangente registra outros resultados abrangentes de menos SAR 113,3 bilhões, impulsionados por uma perda de SAR 112,8 bilhões no valor justo de instrumentos patrimoniais mensurados ao valor justo por meio de outros resultados abrangentes [S1]. Subtraindo esse valor do lucro atribuível ao controlador, chega-se à perda abrangente de SAR 64,7 bilhões.
Um fundo pode aumentar seus ativos, dobrar o lucro e reduzir seu patrimônio líquido nos mesmos doze meses. O PIF fez as três coisas.
O PIF realmente teve prejuízo em 2025?
Na demonstração do resultado, não: o PIF teve lucro. Na medida mais abrangente, que acompanha a variação da riqueza do controlador, sim — uma perda de SAR 64,7 bilhões. Os dois números vêm das mesmas demonstrações auditadas. A confusão não é culpa do leitor. “Lucro” parece descrever o resultado financeiro completo de um ano e, na maioria das empresas comuns, quase sempre o faz. Para uma instituição de investimento com uma carteira enorme de ações listadas, não.
Por que o lucro do PIF subiu 152%?
Porque a demonstração do resultado só pode contabilizar parte do ano. O lucro operacional mais que dobrou, dividendos e juros foram reconhecidos como receita, e a receita de variações no valor justo de instrumentos financeiros quase dobrou, para SAR 38,8 bilhões, em 2025 [S3] — ganho não realizado, marcado a mercado, sem venda de ativos. Tudo isso entra diretamente na manchete dos SAR 65,2 bilhões. A perda não realizada muito maior reconhecida no mesmo ano, não.
O que pode ser contabilizado é definido pelas normas, não fica a critério do fundo. O lucro líquido — lucro ou prejuízo do período — capta os resultados de transações e eventos que as normas contábeis encaminham à demonstração do resultado. No caso do PIF, isso inclui a receita das empresas operacionais consolidadas, como stc, Ma’aden e Savvy Games; os custos de operação; dividendos recebidos de investimentos; juros; e variações no valor justo dos instrumentos financeiros que as normas exigem, ou que o PIF optou por mensurar no resultado.
Qual é a diferença entre lucro líquido e resultado abrangente?
O resultado abrangente total é a soma do lucro líquido e de outros resultados abrangentes (ORA); toda a diferença entre as duas medidas está nos ORA. Esse é o conjunto de ganhos e perdas que as normas mantêm deliberadamente fora do lucro, em geral porque não foram realizados e são considerados voláteis demais para representar o desempenho do período. Itens típicos de ORA incluem diferenças de conversão cambial de subsidiárias no exterior, variações atuariais em obrigações de pensão e — o item relevante aqui — mudanças no valor justo de investimentos em ações que a entidade optou por mensurar ao valor justo por meio de outros resultados abrangentes.
O resultado abrangente total é uma aproximação mais próxima da variação da riqueza do controlador ao longo do ano. Por essa medida, o controlador do PIF — o Estado saudita — estava SAR 64,7 bilhões mais pobre no fim de 2025 do que no início, antes das injeções de capital.
Um terceiro número: a quem pertence o lucro
Há outra distinção que a cobertura reproduzida por agências apagou por completo e que muda materialmente a comparação. Os SAR 65,2 bilhões correspondem ao lucro consolidado. Incluem a parcela do lucro pertencente a acionistas minoritários das subsidiárias parcialmente controladas pelo PIF — os demais investidores da stc, da Ma’aden, dos bancos sauditas e de outras empresas.
O lucro atribuível ao controlador do fundo foi de SAR 46,4 bilhões, ante SAR 1 bilhão em 2024 [S1]. Esse é o valor que pertence ao Estado saudita e o que deve ser comparado à perda abrangente de SAR 64,7 bilhões, também apresentada em base atribuível ao controlador.
| Medida, 2025 | Valor | Comparativo de 2024 |
|---|---|---|
| Lucro consolidado | SAR 65,2 bilhões (US$ 17,4 bilhões) | SAR 25,8 bilhões |
| Lucro atribuível ao controlador | SAR 46,4 bilhões (US$ 12,4 bilhões) | SAR 1 bilhão |
| Outros resultados abrangentes | −SAR 113,3 bilhões | não informado separadamente aqui |
| Resultado abrangente total atribuível ao controlador | −SAR 64,7 bilhões (−US$ 17,3 bilhões) | −SAR 154,4 bilhões |
Daí decorrem dois pontos. A diferença comparável entre a manchete e a realidade não é SAR 65,2 bilhões contra menos SAR 64,7 bilhões, mas SAR 46,4 bilhões contra menos SAR 64,7 bilhões — uma oscilação de SAR 111 bilhões. Além disso, o resultado do PIF em 2024, então noticiado como lucro, veio acompanhado de uma perda abrangente ainda maior, de SAR 154,4 bilhões [S1]. Pela medida abrangente, 2025 representou melhora substancial. Essa é a interpretação mais justa disponível dessas contas e deve constar de qualquer relato honesto sobre elas.
Por que a IFRS 9 coloca a perda onde ninguém olha
O mecanismo é uma característica específica e deliberada da IFRS 9, norma que rege instrumentos financeiros. Vale entendê-lo com precisão, pois determina quais números do PIF o mundo vê.
A opção irrevogável
Quando uma entidade reconhece pela primeira vez um investimento em ações que não mantém para negociação, a IFRS 9 oferece uma escolha única e irrevogável. Ela pode mensurar o investimento ao valor justo por meio do resultado (VJPR); nesse caso, cada variação posterior no preço da ação afeta a demonstração do resultado. Ou pode optar pela mensuração ao valor justo por meio de outros resultados abrangentes (VJORA); nesse caso, cada variação posterior passa ao largo da demonstração do resultado e é reconhecida diretamente no patrimônio líquido via ORA.
Investidores com horizonte longo costumam escolher VJORA, e a lógica é defensável. Um fundo soberano que mantém participações estratégicas por uma década não quer que a volatilidade trimestral do mercado domine os lucros divulgados. A opção protege a demonstração do resultado da volatilidade que a instituição não pretende monetizar.
O PIF fez essa opção para uma parte significativa de sua carteira listada. Em 2025, essas ações perderam valor. A queda — SAR 112,8 bilhões — foi para os ORA, exatamente como exige a norma.
A perda de SAR 112,8 bilhões aparecerá algum dia no lucro do PIF?
Não — nem em um exercício posterior, nem por perda no valor recuperável, nem quando as ações forem finalmente vendidas. Para instrumentos patrimoniais designados ao VJORA, a IFRS 9 proíbe a reciclagem: o ganho ou a perda acumulados nos ORA nunca são reclassificados para o lucro ou prejuízo. Na alienação, o valor é transferido dentro do patrimônio líquido, normalmente para lucros acumulados, e nunca é registrado na demonstração do resultado. É isso que surpreende quem presume que a perda foi apenas adiada.
Esse tratamento diverge de forma concreta do aplicado a instrumentos de dívida ao VJORA, cujos valores acumulados são reciclados para o lucro quando deixam de ser reconhecidos. A exceção para instrumentos patrimoniais é específica e intencional.
A consequência para o PIF é contundente. Os SAR 112,8 bilhões nunca aparecerão na linha de lucro do PIF — em nenhum ano, sob nenhuma circunstância. Se essas participações se recuperarem, a recuperação também nunca aparecerá no lucro. A demonstração do resultado foi permanentemente dissociada de uma parcela muito grande do desempenho econômico do fundo.
A imagem espelhada nas mesmas contas
A ilustração mais clara está nas próprias demonstrações de 2025. O PIF reconheceu SAR 38,8 bilhões em ganhos não realizados no valor justo por meio do lucro e SAR 112,8 bilhões em perdas não realizadas no valor justo por meio dos ORA [S1][S3]. Ambos são marcados a mercado. Nenhum se realizou em caixa. O que os separa é apenas a categoria contábil do instrumento subjacente.
Os ganhos elevaram a manchete. As perdas não a afetaram. Nenhuma regra foi contornada para produzir esse resultado — é simplesmente o efeito da estrutura de classificação. Isso significa, porém, que o número mais citado sobre o maior fundo soberano da região é, estruturalmente, uma visão parcial.
A assimetria dos dividendos
Um detalhe mecânico fecha o ciclo. Os dividendos recebidos de participações patrimoniais ao VJORA são reconhecidos no lucro ou prejuízo. O PIF contabiliza como lucro a receita em caixa dessas ações, enquanto a variação do valor das mesmas ações passa inteiramente ao largo do lucro.
O PIF está tomando empréstimos acima do que sua carteira rende?
Sim, e a diferença aumentou em 2025. Empréstimos e financiamentos cresceram 27,2% no ano, enquanto a receita de dividendos — o fluxo de caixa recorrente gerado pela carteira — caiu 22%. Deixando a contabilidade de lado, duas linhas das demonstrações de 2025 descrevem a posição de caixa do fundo e caminham em direções opostas.
Dívida sobe 27%
Empréstimos e financiamentos aumentaram para SAR 725,3 bilhões (US$ 193 bilhões), ante SAR 570,4 bilhões, alta de 27,2% e cerca de 16% dos ativos totais [S1][S4]. O PIF ampliou consideravelmente as emissões no período, incluindo sua primeira linha de crédito murabaha e seu primeiro título verde denominado em euros [S1]. O passivo total cresceu 16,7%, para SAR 1,91 trilhão (US$ 509 bilhões) — ritmo superior ao crescimento de 5,09% dos ativos totais, razão pela qual a participação do patrimônio líquido no balanço diminuiu.
Receita de dividendos cai 22%
No mesmo ano, a receita de dividendos caiu para SAR 65,3 bilhões, ante SAR 84 bilhões [S3] — redução de cerca de SAR 18,7 bilhões, ou 22%. Esse é o rendimento recorrente em caixa gerado pela carteira e o componente menos discricionário e mais confiável da receita do fundo. Encolheu mais de um quinto.
O Estado parou de fazer aportes em grande escala
A terceira linha completa o quadro e foi noticiada pela AGBI, mas por poucos outros veículos. As contribuições de capital do governo caíram para SAR 54 bilhões em 2025, ante SAR 645 bilhões em 2024, redução superior a 90% [S4].
O valor de 2024 precisa de contexto, e o contexto é elucidativo. A maior parte não foi em dinheiro. Em março de 2024, o governo saudita transferiu ao PIF mais 8% do capital da Saudi Aramco, participação então avaliada em cerca de SAR 615 bilhões (US$ 164 bilhões) [S11]. Essa transferência em espécie responde pela maior parte dos SAR 645 bilhões. Não houve operação equivalente em 2025, e a linha voltou a algo mais próximo do normal.
Lidas em conjunto, as três linhas revelam o modelo de financiamento sem necessidade de interpretação:
| Linha de financiamento e caixa | 2025 | 2024 | Variação |
|---|---|---|---|
| Empréstimos e financiamentos | SAR 725,3 bilhões | SAR 570,4 bilhões | +27,2% |
| Receita de dividendos | SAR 65,3 bilhões | SAR 84 bilhões | −22% |
| Contribuições de capital do governo | SAR 54 bilhões | SAR 645 bilhões | −92% |
O capital estatal deixou de chegar em grande escala, a receita de caixa da carteira está caindo e os empréstimos preenchem a lacuna. Isoladamente, cada fato é corriqueiro. Juntos, no mesmo ano, mostram que a fonte marginal de financiamento do fundo mudou. Nossa análise separada sobre a dívida do PIF e sua trajetória de financiamento até 2030 projeta essa tendência; este artigo mostra que 2025 foi o momento em que a mudança ficou visível nas contas auditadas.
O que provavelmente explica as duas variações
O PIF não divulga a perda VJORA por participação individual, portanto o que segue é uma inferência, não um fato documentado. Mas o fundo detém 16% da Aramco [S11], que, de longe, é sua maior posição individual em ações listadas. É muito difícil imaginar um ano em que a receita de dividendos do PIF caia SAR 18,7 bilhões e sua carteira de ações VJORA perca SAR 112,8 bilhões sem contribuição substancial da Aramco para ambas as variações, considerando os preços mais baixos do petróleo e a redução dos dividendos. O PIF não confirmou essa atribuição, que não deve ser apresentada como se tivesse sido confirmada.
A questão dos retornos
A perda abrangente é um número de um único ano e volátil. A questão mais duradoura é quanto o fundo rende ao longo do tempo; nesse ponto, a análise disponível mais rigorosa não é a do próprio PIF.
Tim Callen, pesquisador do Arab Gulf States Institute e ex-chefe da missão do FMI na Arábia Saudita, examinou o desempenho divulgado pelo PIF em agosto de 2025. O PIF informou retorno total médio anual aos acionistas de 7,2% entre setembro de 2017 e o fim de 2024. Seu relatório anual de 2023 apresentara a mesma medida acumulada em 8,7% até o fim de 2023. A conclusão de Callen, a partir do cálculo dessa queda, foi que a redução do retorno médio sugere que a taxa de retorno em 2024 ficou próxima de zero [S5].
A segunda parte da análise dele é igualmente relevante. Os ativos sob gestão do PIF cresceram cerca de US$ 150 bilhões, ou 19%, em 2024, chegando a US$ 913 bilhões. Mas a participação de 8% na Aramco transferida pelo governo em março de 2024 valia cerca de US$ 140 bilhões no fim do ano [S5]. Quase todo o crescimento anual dos ativos sob gestão foi uma transferência de um braço do Estado para outro, não resultado de investimento.
Observe a diferença entre as avaliações da participação nas fontes: Callen avaliou-a em US$ 164 bilhões na data da transferência, em março de 2024 [S11], e em cerca de US$ 140 bilhões no fim de 2024 [S5]. A diferença de aproximadamente US$ 24 bilhões não é uma inconsistência: reflete a queda no preço das ações da Aramco ao longo de nove meses, o mesmo fenômeno que produziu a perda VJORA discutida acima.
Comparação com pares
A documentação estratégica do próprio PIF cita retorno total anualizado aos acionistas “superior a 7%” desde 2017 [S1]. A comparação mais útil é com a Mubadala, de Abu Dhabi, que informou taxas de retorno anualizadas de 10,7% em cinco anos e 10,3% em dez anos em 2025, com crescimento de 17% nos ativos sob gestão, para AED 1,4 trilhão (US$ 385 bilhões) [S7].
| Fundo | Medida de retorno | Taxa |
|---|---|---|
| PIF | Retorno total aos acionistas, set. 2017–fim de 2024 | 7,2% |
| PIF | Mesma medida, até o fim de 2023 | 8,7% |
| Mubadala | Média anual em cinco anos | 10,7% |
| Mubadala | Média anual em dez anos | 10,3% |
As medidas não são idênticas — a Mubadala divulga uma taxa interna de retorno, enquanto o PIF informa retorno total aos acionistas —, portanto a comparação indica uma direção, não uma equivalência exata. Mas uma diferença de três pontos percentuais mantida por cinco anos não é um artefato de mensuração. Capitalizada sobre uma base de US$ 900 bilhões, representa um volume muito grande de riqueza não gerada. Nosso comparativo dos fundos soberanos do CCG e a análise mais ampla de Arábia Saudita e Emirados Árabes Unidos apresentam as razões estruturais para o desempenho diferente dos dois fundos: a carteira da Mubadala é mais orientada a retornos financeiros, enquanto o PIF cumpre um mandato de desenvolvimento doméstico que um investidor puramente comercial não aceitaria.
Esse mandato é a defesa legítima para a diferença de retorno, e é uma defesa real. O PIF não tenta ser a Mubadala. Ele capitaliza megaprojetos, constrói capacidade industrial e absorve riscos de desenvolvimento que o setor privado não assumiria. Sua própria estratégia cita mais de US$ 199 bilhões em novos investimentos em projetos desde 2021, US$ 243 bilhões contribuídos ao PIB real não petrolífero e mais de US$ 157 bilhões gastos com o setor privado local [S1]. Esses são retornos de política pública, que não aparecem no cálculo do retorno aos acionistas.
A defesa tem um limite. O mandato de desenvolvimento explica um retorno financeiro menor. Não explica a redução da base de patrimônio líquido, pois os gastos de desenvolvimento precisam ser financiados de algum lugar — e agora são financiados cada vez mais por dívida.
Por que isso importa para a Visão 2030
O PIF é o balanço patrimonial da Visão 2030. É o veículo por meio do qual o Estado capitaliza NEOM, os empreendimentos do Mar Vermelho, Qiddiya, Diriyah, HUMAIN e outros projetos; sua capacidade de continuar fazendo isso depende de seu patrimônio líquido, não de sua receita. As contas de 2025 trazem três consequências.
Primeiro, a restrição é a base de patrimônio líquido, que recuou. O patrimônio líquido total caiu cerca de SAR 50 bilhões, para SAR 2,63 trilhões, apesar de lucro atribuível de SAR 46,4 bilhões e contribuições governamentais de SAR 54 bilhões [S1][S4]. A razão dominante foi a despesa de SAR 113,3 bilhões em ORA. Uma conciliação exata da variação exigiria a demonstração das mutações do patrimônio líquido, incluindo distribuições e operações com participações de não controladores; por isso, o cálculo aqui é indicativo. A direção não está em dúvida: o patrimônio caiu enquanto o passivo subiu 16,7%. Cada unidade de capacidade de alavancagem é uma unidade de financiamento futuro de projetos, e 2025 a consumiu, em vez de ampliá-la.
Segundo, a composição do financiamento já mudou, antes mesmo da estratégia que descreve essa mudança. A ênfase da estratégia 2026–30 em coinvestimento privado e disciplina de capital [S8] costuma ser lida como uma escolha voltada ao futuro. As contas de 2025 sugerem que também é uma resposta a condições já existentes: contribuições estatais caíram 92%, receita de dividendos recuou 22% e empréstimos cresceram 27,2%. Nossa análise da estratégia 2026–30 e da alocação de capital trata da estratégia em seus próprios termos; estes resultados mostram o contexto financeiro em que ela foi formulada.
Terceiro, a revisão dos megaprojetos começou há dois anos e ainda está em curso. O PIF divulgou uma redução de valor de cerca de US$ 8 bilhões nos ativos de megaprojetos em suas demonstrações de 2024, publicadas em agosto de 2025, e a participação dos megaprojetos nos ativos totais caiu de 8% para 6% [S6]. Analisamos essa divulgação em detalhe na matéria sobre a redução de valor de US$ 8 bilhões do PIF e as questões subjacentes de implementação na análise da viabilidade técnica e financeira da NEOM. As contas de 2025 acrescentam que a reavaliação não se limitou à carteira de desenvolvimento não listada. A carteira listada também foi reavaliada — em uma ordem de magnitude superior — e essa reavaliação nunca afetou a linha de lucro.
Riscos, contradições e questões em aberto
Não conseguimos ler o PDF primário. As páginas para investidores e de demonstrações financeiras do PIF [S9] retornaram erro HTTP 403 durante todas as tentativas de acesso automatizado desta análise. Portanto, todos os números acima foram obtidos de veículos que leram as demonstrações — MEED e Enterprise trazem os detalhes mais granulares das linhas [S1][S3] —, e não de nossa própria leitura do documento. Quando esses veículos divergem, indicamos a diferença. Quem tiver acesso ao PDF deve considerá-lo a fonte definitiva, acima de qualquer informação aqui.
As fontes divergem em vários números, sempre por arredondamento. Arab News, Al Arabiya e Economy Middle East informam lucro líquido de SAR 65,1 bilhões [S2][S10][S12], enquanto MEED e Enterprise informam SAR 65,2 bilhões [S1][S3], compatível com um valor subjacente próximo de SAR 65,15 bilhões. O lucro operacional aparece como SAR 77,9 bilhões [S2] e SAR 78 bilhões [S1][S3]; o comparativo de 2024, como SAR 34,6 bilhões e SAR 34,7 bilhões. O crescimento da receita é apresentado como 8,8% [S1] e 9% [S2]. Nenhuma dessas diferenças altera a conclusão, mas uma página financeira não deve escondê-las.
“Ativos totais” e “ativos sob gestão” não são o mesmo número, mas a cobertura os confunde. Ativos totais de SAR 4,54 trilhões é o valor auditado do balanço. Os ativos sob gestão, que o PIF descreve como superiores a US$ 900 bilhões [S1], são uma métrica gerencial construída de outra forma. Pelo menos um veículo chamou o total de SAR 4,54 trilhões do balanço de ativos sob gestão. Os dois valores diferem em cerca de um trilhão de riais e não são intercambiáveis.
A perda VJORA não foi realizada e pode ser revertida. Perdas marcadas a mercado em ações estratégicas mantidas por longo prazo não são perdas de caixa. Se as ações subjacentes se recuperarem, a base patrimonial também se recuperará — embora, como explicado acima, a recuperação tampouco passe pelo lucro. Tratar SAR 112,8 bilhões como valor destruído exagera o caso tanto quanto ignorar a perda o minimiza.
O comparativo de 2024 favorece o PIF. A perda abrangente diminuiu de SAR 154,4 bilhões para SAR 64,7 bilhões [S1]. Por essa medida, 2025 foi materialmente melhor que 2024. Um artigo que destacasse a perda e omitisse a melhora seria tão seletivo quanto a cobertura que critica.
A atribuição à Aramco não foi comprovada. Explicamos por que a Aramco provavelmente foi o principal fator tanto da perda VJORA quanto da queda dos dividendos. O PIF não divulga a abertura por participação e, até que o faça, essa explicação continua sendo uma inferência.
O que ainda não sabemos. O PIF não divulga a perda VJORA por participação, a divisão entre posições domésticas e internacionais, o custo médio da dívida de SAR 725,3 bilhões nem seu perfil de vencimentos, ou uma conciliação entre ativos sob gestão e ativos totais. Tampouco publicou um número de retorno total aos acionistas em 2025 que atualize os 7,2% de Callen; os materiais da estratégia repetem “mais de 7%” [S1], o que não é um dado. Cada uma dessas informações seria uma divulgação rotineira para uma instituição listada de porte comparável.
O que acompanhar a seguir
Divulgações semestrais e anuais do PIF em 2026 (H2 de 2026 a meados de 2027). A linha mais informativa será a de outros resultados abrangentes. Se a despesa VJORA diminuir ou se reverter, 2025 terá sido um ano de marcação a mercado. Se houver um terceiro ORA negativo expressivo consecutivo, será um padrão da carteira, e não um ciclo de mercado.
Patrimônio líquido total na próxima data de balanço. SAR 2,63 trilhões é o valor a acompanhar. Uma segunda queda anual consecutiva, com o passivo ainda crescendo 16,7%, indicaria uma mudança efetiva na capacidade do fundo de financiar projetos da Visão 2030.
Receita de dividendos. SAR 65,3 bilhões é a base. É o indicador mais claro disponível para avaliar se a carteira gera caixa suficiente para atender uma dívida que cresceu 27,2%.
Contribuições de capital do governo. SAR 54 bilhões em 2025, contra SAR 645 bilhões em 2024. Saber se o Estado voltará a financiar o PIF com capital, em dinheiro ou em espécie, é o sinal mais claro de como as autoridades fiscais ponderam as necessidades do fundo diante de um orçamento já pressionado — tensão que examinamos em como o orçamento de 2026 tratou os megaprojetos.
Emissões no segundo semestre de 2026. Acompanhe novos títulos, sukuk e linhas de crédito, além dos spreads de emissão. O preço é o veredito do mercado em tempo real sobre a tendência de alavancagem descrita aqui.
Qualquer atualização do retorno total aos acionistas. O PIF não publicou o retorno acumulado até o fim de 2025. Divulgá-lo, sobretudo se ficar abaixo de 7%, seria a informação isolada mais importante que o fundo poderia publicar. Nossa matriz de mandato, governança e riscos do PIF mapeia suas práticas de governança e divulgação, e o perfil de Yasir Al-Rumayyan contextualiza a liderança.
Trajetória dos ativos sob gestão. Acompanhamos separadamente a meta e a diferença em relação a ela no indicador de ativos sob gestão do PIF.
A falha na cobertura é a história
É preciso apontar com precisão onde está a falha, pois é tentador sugerir ocultação, e não há evidência disso.
O PIF preparou demonstrações auditadas segundo as IFRS e apresentou a demonstração do resultado e de outros resultados abrangentes no formato exigido. Divulgou a perda de SAR 112,8 bilhões no valor justo, o total de SAR 113,3 bilhões em ORA, a perda abrangente de SAR 64,7 bilhões, o aumento dos empréstimos, a queda dos dividendos e a redução do patrimônio líquido. Tudo nesta análise foi publicado pelo PIF, no prazo e no curso normal de suas atividades.
O que aconteceu em seguida foi a distribuição de um comunicado com ênfase no lucro, que a maioria dos veículos noticiou. MEED, Enterprise e AGBI foram além [S1][S3][S4]. A cobertura que alcançou os maiores públicos reproduziu a manchete.
Isso não é um escândalo — comunicados são gratuitos e demonstrações auditadas são longas. Mas significa que a compreensão amplamente difundida sobre o desempenho do maior fundo soberano da região em 2025 está materialmente incompleta; a informação corretiva está disponível a quem se dispuser a chegar à segunda demonstração.
Contexto relacionado à Visão 2030
- Fundo de Investimento Público: perfil institucional e mandato — página institucional sobre estrutura, governança e função do PIF.
- Redução de valor de US$ 8 bilhões do PIF — a perda por redução ao valor recuperável de um megaprojeto em 2024 e o que ela abrangia.
- Meta de ativos sob gestão do PIF: ativos, dívida e trajetória de financiamento até 2030 — os cálculos de financiamento futuro.
- Estratégia 2026–2030 e alocação de capital do PIF — a reorganização em três carteiras.
- Empresas da carteira do PIF — as participações por trás da receita consolidada.
- Saudi Aramco — a participação de 16% que influencia dividendos e variações no valor justo.
- Yasir Al-Rumayyan e a liderança do PIF — governança e poder do conselho.
- Mandato, governança e matriz de riscos do PIF na Visão 2030 — práticas de divulgação e risco institucional.
- Fundos soberanos do CCG — comparação com pares regionais.
- Arábia Saudita versus Emirados Árabes Unidos — o contraste estratégico por trás da diferença de retorno em relação à Mubadala.
- Indicador de ativos sob gestão do PIF — série atualizada de ativos sob gestão.
- Megaprojetos: ambição e realidade — implementação em relação aos anúncios.
- NEOM: viabilidade técnica e financeira — a maior demanda individual por capital do PIF.
- O orçamento de 2026 e os megaprojetos — o contexto fiscal da mudança no financiamento.
Fontes
- [S1] MEED, PIF’s 2025 Results Back 2026-30 Strategy Shift, análise, julho de 2026. https://guest.meed.com/pifs-2025-results-back-2026-30-strategy-shift/
- [S2] Arab News, Saudi Arabia’s PIF Assets Rise 5% to $1.21tn, Net Profit More Than Doubles, reportagem, 30 de junho de 2026. https://www.arabnews.com/node/2649080/business-economy
- [S3] Enterprise, PIF Bottom Line More Than Doubles in 2025, Clears AUM Target, análise jornalística, 1º de julho de 2026. https://enterpriseam.com/ksa/2026/07/01/pif-bottom-line-more-than-doubles-in-2025-clears-aum-target/
- [S4] AGBI, PIF Reports Doubling in Profits and Slash in State Funding, análise jornalística, 30 de junho de 2026. https://www.agbi.com/economy/2026/06/pif-reports-doubling-in-profits-and-slash-in-state-funding/
- [S5] Tim Callen, Arab Gulf States Institute in Washington, Financial Results Raise Questions About the PIF’s Investment Strategy, análise, 18 de agosto de 2025. https://agsi.org/analysis/financial-results-raise-questions-about-the-pifs-investment-strategy/
- [S6] CNBC, Saudi Arabia PIF Fund Sees $8 Billion Writedown in Megaprojects, reportagem, 14 de agosto de 2025. https://www.cnbc.com/2025/08/14/saudi-arabia-pif-fund-sees-8-billion-writedown-in-megaprojects.html
- [S7] Mubadala Investment Company, Strong Performance by UAE Portfolio Drives Mubadala’s Growth in 2025, comunicado, abril de 2026. https://www.mubadala.com/en/news/strong-performance-by-uae-portfolio-drives-mubadalas-growth-in-2025
- [S8] Public Investment Fund, Chaired by HRH Crown Prince, PIF Board of Directors Approves PIF 2026-2030 Strategy, comunicado, abril de 2026. https://www.pif.gov.sa/en/news-and-insights/press-releases/2026/chaired-by-hrh-crown-prince-pif-board-of-directors-approves-pif-2026-2030-strategy/
- [S9] Public Investment Fund, Investors: Consolidated Financial Statements, divulgação financeira primária. https://www.pif.gov.sa/en/investors/
- [S10] Al Arabiya English, Saudi Arabia’s PIF Net Profit More Than Doubles, Revenue Up 9 Pct, reportagem, 30 de junho de 2026. https://english.alarabiya.net/News/saudi-arabia/2026/06/30/saudi-arabia-s-pif-net-profit-more-than-doubles-revenue-up-9-pct-
- [S11] Tim Callen, Arab Gulf States Institute in Washington, Aramco Equity Transfer Helps the Public Investment Fund, Hurts Saudi Government Budget, análise, 8 de março de 2024. https://agsi.org/analysis/aramco-equity-transfer-helps-the-public-investment-fund-hurts-saudi-government-budget/
- [S12] Economy Middle East, Saudi PIF More Than Doubles 2025 Net Profit as Revenue Rises 9 Percent to $119.7 Billion, reportagem, 30 de junho de 2026. https://economymiddleeast.com/news/saudi-pif-more-than-doubles-2025-net-profit-as-revenue-rises-9-percent-to-119-7-billion/