A redução de valor de US$ 8 bilhões divulgada pelo PIF em agosto de 2025 marcou uma revisão pública do portfólio de megaprojetos sauditas e de suas avaliações no fim de 2024. A divulgação do Fundo de Investimento Público (Public Investment Fund, PIF) ficou enterrada nos resultados anuais do fundo — documento destinado a investidores institucionais e analistas de fundos soberanos, não ao público em geral. A redução representou queda de 12,4% no valor dos investimentos do PIF em megaprojetos, que passaram de aproximadamente US$ 64,2 bilhões para US$ 56,2 bilhões (SAR 211 bilhões). A participação dos megaprojetos nos ativos totais do PIF caiu de 8% em 2023 para 6% em 2024.
Em termos absolutos, US$ 8 bilhões constituem uma perda significativa. No contexto dos US$ 925 bilhões em ativos totais sob gestão do PIF, equivalem a menos de 1% do portfólio — erro de arredondamento para os padrões de um fundo soberano. A Tadawul se manteve estável. Investidores institucionais não entraram em pânico. O mercado já havia precificado a contração da NEOM, pois as divulgações anteriores do próprio PIF haviam sinalizado o ajuste.
A ausência de reação do mercado foi, por si só, o veredito: a tese dos megaprojetos — a ideia de que US$ 500 bilhões em gastos de construção ergueriam uma nova civilização no deserto — foi reavaliada, de aposta estratégica a custo irrecuperável. A redução de valor de US$ 8 bilhões não foi a perda. Foi o reconhecimento de uma perda que se acumulava havia anos e que todos no mercado já compreendiam.
O que a redução de valor abrange, o que oculta e o que sinaliza sobre a mudança estratégica do PIF é o tema desta análise.
O que a redução de valor abrange
O valor de US$ 8 bilhões inclui a queda na avaliação do portfólio doméstico de megaprojetos do PIF nos três anos anteriores. O portfólio inclui NEOM, Red Sea Global, Diriyah Gate, Qiddiya, ROSHN, Jeddah Central Development Company e outras entidades de desenvolvimento pertencentes ao PIF.
A metodologia de avaliação dessas entidades não equivale à precificação em mercado público. Os megaprojetos do PIF são subsidiárias integralmente controladas, não empresas listadas. Seus valores são estimados por modelos internos que calculam o valor presente líquido dos fluxos de caixa futuros, ajustado pelo avanço da construção, pelos excedentes de custo e pelas projeções de receita. Quando os modelos são revistos para baixo — porque os custos aumentaram, os cronogramas foram prolongados ou as projeções de receita foram reduzidas —, o valor do portfólio cai e a diferença aparece como redução de valor.
Em conjunto, a redução de valor de US$ 8 bilhões reflete os seguintes fatores:
Contração da NEOM. A suspensão de The Line, os cancelamentos em Trojena, a pausa no Mukaab e os US$ 50 bilhões gastos em 2,4 quilômetros de fundações exigiram uma revisão para baixo do valor futuro estimado da NEOM. A conclusão da auditoria interna de que a conclusão de The Line custaria US$ 8,8 trilhões reavaliou efetivamente o projeto: de obra em construção a opção — ativo com valor futuro especulativo, em vez de retornos de curto prazo calculáveis.
Complicações da Red Sea Global. O empreendimento turístico enfrentou restrições ambientais que limitaram os cronogramas de desenvolvimento e elevaram os custos. Nove resorts estão abertos, mas a expansão avançou mais lentamente que o previsto, e as exigências de conformidade ambiental no ecossistema marinho sensível do Mar Vermelho acrescentaram custos ausentes das projeções originais.
Excedentes orçamentários em várias entidades. Os desafios geológicos no deserto de Tabuk — rochas mais duras, fundações mais profundas e terreno mais complexo do que indicavam os levantamentos iniciais — elevaram os custos de construção em toda a zona da NEOM.
Preços mais baixos do petróleo. A posição fiscal saudita está diretamente ligada às receitas do petróleo. O preço de equilíbrio fiscal estimado pelo FMI para 2024 era de US$ 96,20 por barril — aumento anual de 19% —, enquanto o Brent foi negociado entre US$ 60 e US$ 65 durante boa parte do período. A diferença entre o ponto de equilíbrio e o preço de mercado significava que a Arábia Saudita operava com déficit estrutural em cada barril vendido. A Saudi Aramco reduziu o dividendo de 2025 em aproximadamente um terço, para US$ 84,5 bilhões. A participação de 16% do PIF na Aramco converteu esse corte em uma redução de pelo menos US$ 6 bilhões na receita do fundo. As reservas de caixa do PIF caíram para cerca de US$ 15 bilhões no fim de 2024 — o menor nível desde 2020. A pressão fiscal repercutiu diretamente nas decisões de alocação de capital: em dezembro de 2024, o conselho do PIF aprovou uma redução mínima de 20% dos gastos em seu portfólio de mais de 100 empresas, com cortes de até 60% em alguns orçamentos de projetos.
O que a redução de valor não abrange
O valor de US$ 8 bilhões corresponde a uma redução de valor de megaprojetos domésticos. Não inclui as posições internacionais do PIF em ações, sobretudo o investimento do fundo na Lucid Group.
O PIF investiu mais de US$ 9 bilhões na Lucid Motors por meio de uma série de aportes de capital, compras de ações preferenciais conversíveis e linhas de crédito a prazo com desembolso diferido. No início de 2026, a capitalização de mercado da Lucid era de aproximadamente US$ 3,3 bilhões. A participação de 58,4% do PIF valia aproximadamente US$ 1,93 bilhão — o que implica uma perda não realizada de aproximadamente US$ 7 bilhões apenas na posição da Lucid.
Essa perda não está incluída na redução de US$ 8 bilhões em megaprojetos porque a Lucid é classificada como investimento internacional em ações, não como megaprojeto doméstico. As duas categorias são divulgadas separadamente nas informações financeiras do PIF. As perdas totais nas duas categorias — reduções de valor em megaprojetos domésticos e desvalorização de ações internacionais — superam US$ 15 bilhões.
A separação é conveniente do ponto de vista analítico. Permite ao PIF apresentar a redução de valor dos megaprojetos como queda administrável de 12,4%, mantendo a posição na Lucid — perda de 78% sobre o capital investido — em outra rubrica. O quadro completo, combinando as duas categorias, descreve um fundo que absorveu perdas superiores a US$ 15 bilhões em seus investimentos de maior visibilidade, enquanto manteve o crescimento do portfólio geral por meio de participações diversificadas na Aramco, em ações negociadas em bolsa, imóveis e infraestrutura.
A mudança na alocação de ativos
A queda da parcela dos megaprojetos nos ativos totais do PIF, de 8% para 6%, é uma mudança percentual com implicações de alocação de capital que vão além da redução de valor.
Os ativos totais sob gestão do PIF cresceram de aproximadamente US$ 880 bilhões em 2023 para cerca de US$ 925 bilhões em 2024, aumento líquido de US$ 45 bilhões. O crescimento veio dos dividendos da Aramco, da valorização de ações internacionais e da criação de novas empresas domésticas. Em contraste, o portfólio de megaprojetos encolheu tanto em termos absolutos quanto relativos.
O reequilíbrio é deliberado. A atividade do PIF em 2024 incluiu a criação de 16 novas empresas domésticas: HUMAIN, de inteligência artificial; ALAT, de manufatura avançada; Neo Space, de aeroespacial comercial; e outras voltadas a setores que a liderança do fundo identificou como prioridades estratégicas posteriores aos megaprojetos. Os ativos domésticos chegaram a aproximadamente 80% do portfólio total, com crescimento concentrado em setores — tecnologia, manufatura, mineração e segurança alimentar — que não dependem de megacidades residenciais, estações de esqui ou plataformas flutuantes.
A mudança representa o reconhecimento estratégico de que o modelo dos megaprojetos — gastar dezenas de bilhões em espetáculos de construção destinados a atrair moradores, turistas e prestígio internacional — foi substituído por um modelo centrado em ativos industriais com fontes de receita identificáveis. A usina de hidrogênio gera receita. O data center gera receita. Os ativos de mineração geram receita. A cidade espelhada de 170 quilômetros não gera receita. A alocação acompanha a receita.
O sinal do orçamento de 2026
O orçamento de 2026 do governo saudita, divulgado em dezembro de 2025, não fez referência específica a NEOM nem a New Murabba — uma ruptura em relação a ciclos orçamentários anteriores, que citavam megaprojetos como prova do compromisso de investimento do Reino. A omissão foi amplamente interpretada como confirmação de que o portfólio de megaprojetos havia perdido sua proteção política.
A declaração de dezembro de 2025 do ministro das Finanças, Mohammed Al-Jadaan — “Não temos ego — nenhum ego. Se anunciarmos algo e precisarmos ajustá-lo, acelerá-lo e torná-lo mais prioritário que outros, ou adiá-lo ou cancelá-lo, faremos isso sem hesitar” — forneceu o enquadramento retórico para o silêncio do orçamento. A declaração reformulou a contração como virtude de governança: a disposição de ajustar o rumo é apresentada como força, não como fracasso.
O ministro da Economia, Faisal al-Ibrahim, reforçou a mensagem: “Somos muito transparentes. Não vamos evitar dizer que tivemos de mudar este projeto, adiá-lo ou redefinir seu escopo.” A transparência é seletiva: os ministros admitem atrasos e redefinições de escopo, mas não quantificam o custo dos atrasos nem explicam por que os planos originais foram aprovados em uma escala que os próprios auditores do governo posteriormente consideraram inviável.
O primeiro reconhecimento público de que os cronogramas estavam escorregando veio de Al-Jadaan em dezembro de 2023, quando observou que o governo decidira estender prazos de alguns projetos da Visão 2030 “para desenvolver capacidade e evitar pressões inflacionárias”. A linguagem de desenvolvimento de capacidade encobria a realidade fiscal: os preços do petróleo estavam abaixo do ponto de equilíbrio, os custos dos megaprojetos superavam as projeções e a tese integrada de megacidades fracassava matematicamente.
A mudança: IA, mineração e defesa
A estratégia do PIF para 2026–2030, apresentada informalmente a investidores em fevereiro de 2026, explicita a mudança. As novas prioridades estratégicas são:
Inteligência artificial. A HUMAIN, iniciativa de IA do PIF, está construindo infraestrutura de centros de dados e posicionando a Arábia Saudita como polo de computação para IA. A parceria de US$ 5 bilhões da DataVolt na zona de Oxagon, na NEOM, e o contrato de US$ 2,7 bilhões da Hexagon para cidade inteligente são os primeiros grandes investimentos nessa prioridade.
Mineração. A Arábia Saudita afirma ter US$ 1,3 trilhão em riqueza mineral inexplorada, incluindo cobre, ouro, fosfato e terras raras. A estratégia de mineração do PIF busca desenvolver esses recursos como fonte de receita não petrolífera. Os minerais existem independentemente de a NEOM se tornar uma cidade.
Segurança alimentar. O PIF criou veículos de investimento em alimentos e agricultura voltados à capacidade de produção doméstica — prioridade motivada pela vulnerabilidade saudita como um dos maiores importadores de alimentos do mundo.
Defesa e aeroespacial. O programa saudita de industrialização da defesa, centrado na SAMI (Saudi Arabian Military Industries), pretende localizar 50% dos gastos militares até 2030. O portfólio de defesa do PIF gera receita por meio de compras do governo.
Cada uma dessas prioridades tem uma característica que faltava aos megaprojetos: um cliente identificável. Empresas de tecnologia compram capacidade computacional de IA. Fabricantes compram minerais. Os alimentos são consumidos no mercado doméstico. Equipamentos de defesa são adquiridos pelas forças armadas sauditas. Nenhum desses clientes é hipotético. Nenhum exige uma cidade de 170 quilômetros, uma estação de esqui ou uma plataforma flutuante para existir.
Em termos financeiros, a mudança estratégica é uma rotação de ativos especulativos — projetos cujo valor depende de condições futuras que talvez nunca se materializem — para ativos produtivos — projetos cujo valor deriva da demanda atual. A rotação é correta. A pergunta que ela suscita é por que os ativos especulativos receberam US$ 50 bilhões antes da correção e se a redução de valor de US$ 8 bilhões — ou US$ 15 bilhões incluindo a Lucid — representa o custo total do ajuste.
A questão de MBS
A tensão central do portfólio do PIF é o conflito entre a visão arquitetônica do príncipe herdeiro e as obrigações fiduciárias do fundo.
O PIF é presidido pelo príncipe herdeiro Mohammed bin Salman. Os megaprojetos — NEOM, The Line, Mukaab e Trojena — estão pessoalmente associados a MBS. Muitos agora aparecem na lista abrangente de projetos cancelados e suspensos. Foram anunciados por ele. Levam sua marca. Sua escala reflete sua ambição. Sua contração reflete os limites fiscais dessa ambição.
Um fundo soberano com conselho independente e diretor profissional de investimentos teria submetido o portfólio de megaprojetos ao mesmo escrutínio aplicado a qualquer outra classe de ativos: retornos projetados, taxas de desconto ajustadas ao risco, análise de sensibilidade e critérios de encerramento. A auditoria interna que concluiu que The Line custaria US$ 8,8 trilhões deveria ter sido um critério para interromper o projeto — conclusão tão extrema que teria desencadeado uma revisão imediata do portfólio e uma possível baixa contábil.
Em vez disso, a auditoria foi realizada na primavera de 2024 e a suspensão ocorreu em setembro de 2025 — intervalo de aproximadamente 18 meses entre a constatação de que o projeto era inviável e a decisão de parar de construí-lo. Nesse período, as obras continuaram, contratos foram concedidos, trabalhadores foram empregados e dinheiro foi gasto em um projeto que a própria análise do PIF concluíra não poder ter êxito em algo próximo à especificação original.
Esse intervalo é o custo da autoridade concentrada. Em um sistema no qual o presidente do fundo também é o príncipe herdeiro — no qual a pessoa que aprova os investimentos é também quem os anunciou e tem seu prestígio associado ao sucesso —, a decisão de interromper o projeto não é uma decisão financeira. É política. E decisões políticas demoram mais que decisões financeiras porque é preciso administrar o custo político de admitir o fracasso ao mesmo tempo que o custo financeiro de continuar.
A redução de valor de US$ 8 bilhões é o custo financeiro do intervalo. Os 18 meses de gastos contínuos depois da auditoria são seu custo político. E o total — financeiro mais político — é o preço de uma estrutura de governança na qual o sexto maior fundo soberano do mundo é presidido pela mesma pessoa cujos projetos pessoais compõem seus ativos mais problemáticos.
O futuro do fundo
O PIF tem como meta chegar a US$ 2,67 trilhões em ativos sob gestão até 2030. A meta pressupõe continuidade das receitas de dividendos da Aramco, execução bem-sucedida das estratégias de IA, mineração e manufatura e — implicitamente — ausência de novas reduções de valor em grande escala nas posições legadas de megaprojetos.
A meta é alcançável se os preços do petróleo se sustentarem, a mudança estratégica for executada e as perdas dos megaprojetos forem contidas. A redução de valor de US$ 8 bilhões, somada à desvalorização da Lucid, representa aproximadamente 1,6% da meta de US$ 2,67 trilhões — impacto administrável para um fundo da escala do PIF.
Mas a redução de valor não encerra o custo dos megaprojetos. A infraestrutura da NEOM — aeroporto, estradas, porto e alojamentos de trabalhadores — exige manutenção contínua. As fundações de The Line, mesmo com as obras suspensas, precisam ser preservadas. Os acordos de liquidação com empreiteiras cujos contratos foram encerrados consomem caixa. A própria entidade NEOM, com seus 4 mil funcionários restantes e custos administrativos, gera despesas sem gerar receita. A redução de US$ 8 bilhões registra a queda no valor dos ativos. Não registra o custo contínuo de manter ativos que nada produzem.
A solidez financeira do PIF — US$ 925 bilhões em ativos, portfólio diversificado e apoio do maior exportador de petróleo do mundo — significa que o fundo sobreviverá às perdas dos megaprojetos sem risco existencial. A questão não é se o PIF sobreviverá. É se os US$ 50 bilhões gastos na NEOM, os US$ 9 bilhões investidos na Lucid e os US$ 8 bilhões baixados representam o custo total de aprender que o capital soberano não consegue materializar uma civilização ao gastar mais rápido do que a física permite.
A redução de valor diz que o custo é de US$ 8 bilhões. As evidências indicam um valor substancialmente maior. E a distância entre a divulgação e a realidade é a mesma que produziu os megaprojetos: a distância entre o que é anunciado e o que é verdadeiro.
Esta análise se baseia nos relatórios anuais e nas divulgações financeiras do PIF (2023–2024); na divulgação da redução de valor de US$ 8 bilhões (agosto de 2025); na estrutura estratégica do PIF para 2026–2030; no orçamento saudita de 2026 (dezembro de 2025); em declarações do ministro das Finanças, Mohammed Al-Jadaan, e do ministro da Economia, Faisal al-Ibrahim; em reportagens da Bloomberg, CNBC, Semafor, AGBI e Gulf Business; nos anúncios de criação de empresas domésticas pelo PIF; e em documentos regulatórios da Lucid Group na SEC. A Vision2030.AI é editorialmente independente e não tem vínculo com o PIF, a NEOM ou qualquer entidade oficial da Visão 2030.