2025年8月に開示されたPIFの80億ドル評価減は、サウジアラビアのギガプロジェクト・ポートフォリオと、その2024年末の評価額の、公的なリセットを画するものだった。公共投資基金（PIF）の開示は、同ファンドの年次実績の中に埋もれていた——それは、一般大衆ではなく、機関投資家とソブリン・ウェルス・ファンドのアナリスト向けに設計された文書である。この評価減は、PIFのギガプロジェクト投資の価値が12.4%減少したことを表しており、その額は約642億ドルから562億ドル（2,110億サウジ・リヤル）へと減少した。PIFの総資産に占めるギガプロジェクトの割合は、2023年の8%から2024年には6%へと低下した。
80億ドルは、絶対額としては重大な損失である。だが、PIFの総運用資産9,250億ドルという文脈では、それはポートフォリオの1%未満——ソブリン・ウェルス・ファンドの用語で言えば端数の誤差である。タダウルは横ばいを保った。機関投資家は動じなかった。市場はすでにNEOMの縮小を織り込んでいた。PIF自身のそれ以前の開示が、この調整を予告していたからである。
市場が反応しなかったこと自体が、一つの判定だった。すなわち、ギガプロジェクトの命題——5,000億ドルの建設支出が砂漠に新たな文明を築くという発想——は、戦略的な賭けから、埋没費用（サンクコスト）へと再評価されていたのだ。80億ドルの評価減は、損失そのものではなかった。それは、何年もかけて積み上がり、市場の誰もがすでに理解していた損失を、認めたものだったのである。
この評価減が何を対象とし、何を隠し、そしてPIFの戦略的転換について何を示唆するのか——それが本分析の主題である。
評価減が対象とするもの
80億ドルという数字は、それに先立つ3年間にわたる、PIFの国内ギガプロジェクト・ポートフォリオの評価額の減少を包含している。このポートフォリオには、NEOM、紅海グローバル、ディリーヤ・ゲート、キディヤ、ロシュン（ROSHN）、ジッダ・セントラル開発会社、その他のPIF保有の開発事業体が含まれる。
これらの事業体の評価手法は、公開市場での価格形成と同等ではない。PIFのギガプロジェクトは、上場企業ではなく、完全子会社である。その価値は、建設の進捗、コスト超過、収入予測に応じて調整された、将来キャッシュフローの正味現在価値を推定する内部モデルを通じて査定される。モデルが下方修正されるとき——コストが増加し、工程が延び、あるいは収入予測が引き下げられたため——ポートフォリオの価値は減少し、その差額が評価減として現れる。
80億ドルの評価減は、総体として、次の要因を反映している。
NEOMの縮小。 ザ・ラインの中断、トロジェナの中止、ムカアブの一時停止、そして基礎工事の2.4キロメートルに対して投じられた500億ドルは、NEOMの推定将来価値の下方修正を要した。完成には8兆8,000億ドルを要するという内部監査の判定は、事実上、ザ・ラインを建設プロジェクトからオプションへと——算定可能な近い将来のリターンではなく、投機的な将来価値をもつ資産へと——再評価したのである。
紅海グローバルの難題。 この観光開発は、開発の工程を制約し、コストを増やした環境上の制限に直面した。9つのリゾートが開業しているが、拡張のペースは予測より遅く、紅海の敏感な海洋生態系における環境順守の要件が、当初の予測が捉えていなかったコストを加えた。
複数の事業体での予算超過。 タブークの砂漠における地質上の難題——当初の調査が示したよりも硬い岩盤、より深い基礎、より複雑な地形——が、NEOMのゾーン全体で建設コストを増加させた。
原油安。 サウジアラビアの財政状態は、石油収入に直接結び付いている。2024年のIMFの財政均衡原油価格は1バレルあたり96.20ドル——前年比19%の上昇——だったが、北海ブレント原油はこの期間の大半を60〜65ドルの範囲で取引された。均衡価格と市場価格の差は、サウジアラビアが売るバレルごとに構造的な赤字を出していることを意味した。サウジアラムコは2025年の配当を約3分の1削減し、845億ドルとした。PIFの16%のアラムコ株は、この減配を、ファンドにとって少なくとも60億ドルの収入減へと転じた。PIFの現金準備は、2024年末までに約150億ドル——2020年以来の低水準——へと落ち込んだ。この財政圧力は、資本配分の判断へと直接波及した。2024年12月、PIFの理事会は、100社を超えるポートフォリオ全体で最低20%の支出削減を承認し、一部のプロジェクト予算は最大60%削減された。
評価減が対象としないもの
80億ドルという数字は、国内ギガプロジェクトの評価減である。それは、PIFの国際株式ポジション、とりわけ同ファンドのルーシッド・グループへの投資を含んでいない。
PIFは、一連の株式注入、転換優先株の購入、遅延引出型ターム・ローン・ファシリティを通じて、ルーシッド・モーターズに90億ドル超を投資してきた。2026年初めの時点で、ルーシッドの時価総額は約33億ドルである。PIFの58.4%の持ち分は約19.3億ドルの価値であり、これはルーシッドのポジションだけで約70億ドルの未実現損失を意味する。
この損失が80億ドルのギガプロジェクト評価減に含まれていないのは、ルーシッドが、国内ギガプロジェクトではなく、国際株式投資として分類されているからだ。この二つのカテゴリーは、PIFの財務開示において別々に報告される。両カテゴリーにわたる総損失——国内ギガプロジェクトの評価減に、国際株式の減価を加えたもの——は、150億ドルを超える。
この分離は、分析上は都合がよい。それによってPIFは、ギガプロジェクトの評価減を管理可能な12.4%の減少として提示しながら、ルーシッドのポジション——投下資本に対する78%の損失——を別の項目に置いておくことができる。両カテゴリーを合わせた全体像は、アラムコ、公開株式、不動産、インフラへの多様な保有を通じて全体としてのポートフォリオ成長を維持しつつ、最も注目を集めた投資で150億ドルを超える損失を吸収したファンドの姿を描き出している。
資産配分の転換
PIFの総資産に占めるギガプロジェクトの割合が8%から6%へ低下したことは、評価減を超えて広がる資本配分上の含意をもつ、比率の変化である。
PIFの総運用資産は、2023年の約8,800億ドルから2024年の約9,250億ドルへと、450億ドルの純増を遂げた。この成長は、アラムコの配当、国際株式の値上がり、そして新たな国内企業の設立からもたらされた。対照的に、ギガプロジェクト・ポートフォリオは、絶対額でも相対的にも縮小した。
このリバランスは意図的なものである。PIFの2024年の活動には、16の新たな国内企業の設立が含まれた。すなわち、人工知能のためのHUMAIN、先端製造のためのALAT、商業宇宙のためのネオ・スペース（Neo Space）、そして、ファンドの指導部が脱ギガプロジェクトの戦略的優先事項と定めたセクターを対象とするその他の企業である。国内資産はポートフォリオ全体の約80%へと上昇し、その成長は、住宅型メガシティ、スキーリゾート、浮体プラットフォームに依存しないセクター——技術、製造、鉱業、食料安全保障——に集中した。
この転換は、ギガプロジェクトのモデル——住民、観光客、国際的な威信を引き寄せるべく設計された建設の見世物に数百億ドルを費やすこと——が、識別可能な収入源をもつ産業資産を中心としたモデルに取って代わられたことの、戦略的な認定を意味する。水素プラントは収入を生む。データセンターは収入を生む。鉱業資産は収入を生む。170キロメートルの鏡張りの都市は収入を生まない。資本配分は、収入に従うのである。
2026年予算のシグナル
2025年12月に公表されたサウジ政府の2026年予算は、NEOMやニュー・ムラッバへの具体的な言及を一切含まなかった——ギガプロジェクトを王国の投資へのコミットメントの証しとして挙げてきた従来の予算サイクルからの転換である。この欠落は、ギガプロジェクト・ポートフォリオが政治的保護を失ったことの確認として、広く解釈された。
ムハンマド・アルジャダーン財務相の2025年12月の発言——「我々にエゴはない——まったくエゴはない。何かを発表し、それを調整し、加速させ、他よりも優先させる必要があれば、あるいは先送りや中止が必要であれば、我々はためらうことなくそうする」——は、予算の沈黙に修辞的な枠組みを与えた。この発言は、縮小をガバナンス上の美徳として捉え直した。すなわち、方針を調整する意思が、失敗ではなく強さとして提示されるのである。
ファイサル・アルイブラヒム経済相は、このメッセージを補強した。「我々は極めて透明だ。このプロジェクトを変更し、遅らせ、規模を見直さざるをえなかったと言うことを、我々はためらわない」。この透明性は選択的である——閣僚たちは遅延や規模の見直しを認める用意はあるが、遅延のコストを定量化することも、なぜ当初の計画が、政府自身の会計監査人がのちに実現不可能と判断した規模で承認されたのかを説明することもない。
工程が滑りつつあることを最初に公に認めたのは、2023年12月のアルジャダーンだった。彼はそのとき、政府が一部のビジョン2030プロジェクトについて「能力を構築し、インフレ圧力を回避するため」に工程を延長することを決めたと述べた。能力構築という言葉づかいは、財政上の現実を覆い隠していた。すなわち、原油価格は均衡点を下回り、ギガプロジェクトのコストは予測を超え、統合型メガシティの命題は数学的に破綻しつつあったのである。
転換——AI、鉱業、防衛
2026年2月に投資家向けにひそかに始動したPIFの2026〜2030年戦略は、この転換を明示している。新たな戦略的優先事項は次のとおりである。
人工知能。 PIFのAI構想であるHUMAINは、データセンターのインフラを築き、サウジアラビアをAIコンピューティングのハブとして位置づけつつある。NEOMのオクサゴン・ゾーンでの50億ドルのデータボルト提携と、27億ドルのヘキサゴンのスマートシティ契約が、この優先事項のもとでの最初の主要投資である。
鉱業。 サウジアラビアは、銅、金、リン鉱石、レアアース（希土類元素）を含む、未開発の鉱物資源が1兆3,000億ドルに上ると主張している。PIFの鉱業戦略は、これらの資源を非石油収入源として開発しようとしている。鉱物は、NEOMが都市になるかどうかとは無関係に存在する。
食料安全保障。 PIFは、国内の生産能力を対象とする食料・農業の投資事業体を設立した——世界最大級の食料輸入国の一つであるサウジアラビアの脆弱性によって駆動される優先事項である。
防衛・航空宇宙。 SAMI（サウジ軍事産業）を中核とするサウジアラビアの防衛産業化プログラムは、2030年までに軍事支出の50%を国産化することを目指す。PIFの防衛ポートフォリオは、政府調達から収入を生む。
これらの優先事項はいずれも、ギガプロジェクトに欠けていた特徴——識別可能な顧客——を共有している。AIコンピューティングは技術企業が購入する。鉱物は製造業者が購入する。食料は国内で消費される。防衛装備はサウジ軍が調達する。これらの顧客はいずれも仮想のものではない。いずれも、存在するために170キロメートルの都市も、スキーリゾートも、浮体プラットフォームも必要としない。
この戦略的転換は、金融の用語で言えば、投機的資産（その価値が、決して実現しないかもしれない将来の条件に依存するプロジェクト）から、生産的資産（その価値が、現在の需要から生じるプロジェクト）へのローテーションである。このローテーションは正しい。それが提起する問いは、なぜ投機的資産が、是正が起きる前に500億ドルまで賄われたのか、そして80億ドルの評価減——ルーシッドを含めれば150億ドル——が是正の総コストを表しているのか、である。
MBSという問い
PIFのポートフォリオの中心にある緊張は、皇太子の建築的ビジョンと、ファンドの受託者責任との間の緊張である。
PIFはムハンマド・ビン・サルマン皇太子が議長を務めている。ギガプロジェクト——NEOM、ザ・ライン、ムカアブ、トロジェナ——は、MBS個人と結び付いている。その多くは、いまや中止・中断されたプロジェクトの包括的なキルリストに載っている。それらは彼によって発表された。それらは彼の裁可を帯びている。その規模は彼の野心を反映している。その縮小は、その野心の財政的限界を反映している。
独立した理事会とプロの最高投資責任者をもつソブリン・ウェルス・ファンドであれば、ギガプロジェクト・ポートフォリオを、他のあらゆる資産クラスに適用されるのと同じ投資上の精査——予測リターン、リスク調整後の割引率、感応度分析、そして中止基準（キル・クライテリア）——にかけていただろう。ザ・ラインが8兆8,000億ドルを要すると判定した内部監査は、中止基準となるべきだった——即時のポートフォリオ見直しと潜在的な評価損計上を引き起こすほど極端な判定である。
ところが、監査は2024年春に実施され、中断は2025年9月にやってきた——プロジェクトが建設不能だという判定と、建設を止める決定との間に、約18か月の隔たりがあったのである。その隔たりの間、建設は続き、契約は締結され、労働者は雇用され、PIF自身の分析が成功しえないと判断したプロジェクトに、金が費やされた。
この隔たりは、権限の集中のコストである。ファンドの議長が皇太子でもあるシステム——投資を承認する人物が、それを発表した人物でもあり、その威信がその成功に賭けられている人物でもあるシステム——では、中止の決定は金融上の決定ではない。政治的な決定である。そして政治的な決定は、金融上の決定よりも時間がかかる。失敗を認める政治的コストが、継続の金融上のコストと並んで管理されなければならないからだ。
80億ドルの評価減は、その隔たりの金融上のコストである。監査後18か月の継続的な支出は、その政治的コストである。そしてその総和——金融プラス政治——は、世界第6位のソブリン・ウェルス・ファンドが、その最も問題含みの資産を構成する個人的プロジェクトを抱える、まさにその同じ人物によって議長を務められているという、ガバナンス構造の代償なのである。
ファンドの未来
PIFは、2030年までに運用資産2兆6,700億ドルを目標としている。この目標は、アラムコの配当収入の継続、AI・鉱業・製造戦略の成功裏の実行、そして——暗黙のうちに——レガシーのギガプロジェクト・ポジションにおけるこれ以上の大規模な評価減がないことを前提としている。
この目標は、原油価格が持ちこたえ、戦略的転換が実行され、ギガプロジェクトの損失が抑え込まれれば、達成可能である。80億ドルの評価減は、ルーシッドの減価と合わせて、2兆6,700億ドルの目標の約1.6%を表す——PIFの規模のファンドにとっては、管理可能な足かせである。
だが、この評価減はギガプロジェクトのコストの終わりではない。NEOMのインフラ——空港、道路、港、労働者住宅——は、継続的な維持を要する。ザ・ラインの基礎は、中断された状態でさえ、保全を要する。契約を打ち切られた請負業者との和解は、現金を消費する。NEOMという事業体それ自体が、残る4,000人の従業員と企業間接費を抱え、収入を生まずにコストを生む。80億ドルの評価減は、資産価値の減少を捉えている。それは、何も生まない資産を維持するための継続的な現金コストを捉えていない。
PIFの財務的な強さ——9,250億ドルの資産、多様なポートフォリオ、世界最大の石油輸出国の後ろ盾——は、ファンドが存亡の危機なくギガプロジェクトの損失を生き延びることを意味する。問いは、PIFが生き延びるかどうかではない。問いは、NEOMに費やされた500億ドル、ルーシッドに投資された90億ドル、そして評価減された80億ドルが、ソブリン資本が物理の許す速さを超えて支出することによって文明を意のままに出現させることはできない、と学んだことの総コストを表しているのか、である。
評価減は、コストは80億ドルだと言う。証拠は、それが大幅にそれ以上だと言う。そして、開示と現実との間の隔たりは、そもそもギガプロジェクトを生み出したのと同じ隔たり——発表されたものと、真実であるものとの間の隔たり——なのである。
本分析は、PIFの年次報告書および財務開示（2023〜2024年）、80億ドルの評価減の開示（2025年8月）、PIFの2026〜2030年戦略の枠組み、サウジの2026年予算（2025年12月）、ムハンマド・アルジャダーン財務相およびファイサル・アルイブラヒム経済相の発言、Bloomberg、CNBC、Semafor、AGBI、Gulf Businessによる報道、PIFの国内企業設立の発表、ならびにルーシッド・グループのSEC提出書類に基づいている。Vision2030.AIは編集上独立しており、PIF、NEOM、その他いかなる公式なビジョン2030関連機関とも提携関係にない。