2021年、ルーシッド・グループがSPAC合併を通じて約240億ドルの評価額で株式を公開したとき、投資テーゼは一文で言い表せた。サウジアラビアのソブリン・ウェルス・ファンドが「テスラ・キラー」を見つけた、というものである。ルーシッドのCEOピーター・ローリンソンは、電気自動車が義務ではなく欲望の対象になりうることを証明した車、テスラ・モデルSのエンジニアリングを主導していた。ルーシッド・エアは『モータートレンド』のカー・オブ・ザ・イヤーを受賞していた。ドライブトレインの効率は同クラス最高だった。航続距離はあらゆる競合を上回った。SPACの資料は、2022年に2万台、2023年に4万9,000台、2024年に9万台の納車、そして2025年の黒字化を見込んだ。PIFの持ち分は、2021年11月のピーク時に約140億ドルの価値があった。
2026年4月、そのテーゼは破綻するまで試された。PIFは、6回の資本注入にわたってルーシッド・グループに90億ドル超を投じた——ファンドの別建ての80億ドルのギガプロジェクト評価損からは除外されたポジションである。同社の累積赤字は2025年末に156億ドルに達した。創業以来の累計キャッシュバーンは180億ドルを超える。年間営業損失は、2022年の25.9億ドルから、SPACの計画が黒字化を約束していた年である2025年の35億ドルへと膨らんだ。2025年8月に実施された1対10の株式併合を調整した株価は、2021年のピークを95%超下回る。PIFの58.4%の持ち分は約19.3億ドルの価値——投じた1ドルにつきおよそ20セントである。
2年間で上級幹部14人が離脱した。CEOは辞任した。恒久的な後任は任命されていない。同社は、粗利益ベースで販売する車1台あたり約7万9,500ドルの損失を出す。そしてジッダ工場——サウジアラビア初の自動車製造工場であり、脱石油の産業戦略の物理的な体現——は、世界的な需要がアリゾナのより小さな施設すら埋められないために、能力のごく一部で稼働している。
ルーシッド・エアは、大半のエンジニアリング評価によれば、依然として卓越した車である。それこそが要点である。優れた車と優れた自動車会社の違いは、90億ドルでも埋められなかった違いである。
納車の崩壊
SPACの資料は、指数関数的な成長についての物語を投資家に語った。実際の数字は、まったく別の物語を語った。
2022年、ルーシッドはSPAC計画の2万台に対して4,369台を納車した。生産は、すでに1万2,000〜1万4,000台へ修正されていたガイダンスに対して7,180台だった。サプライチェーンの制約が挙げられた——その四半期にどのEV企業も口にした説明だが、投資家に具体的な台数を約束していた企業にとっては特に痛手だった。
2023年、ルーシッドは当初計画の4万9,000台に対して6,001台を納車した。同社は8,428台を生産し、1万〜1万4,000台という修正ガイダンスを満たした。目標を70%超も切り下げた修正そのものが、物語だった。同社は、投資家に売り込んだ目標を放棄することで、達成できる目標を設定することを学んでいた。
2024年、ルーシッドは当初計画の9万台に対して1万241台を納車した。約束された台数の11%を納車しながら、年間の過去最高納車を達成した。売上高はSPAC計画の99億ドルに対して8億780万ドルだった。同社はプラスのEBITDAを見込んでいた。実際には30億ドルの営業損失を計上した。
2025年、納車は1万5,841台に達した——55%の増加であり、真の進展を表した。だが営業損失も増加し、35億ドルとなった。フリーキャッシュフローはマイナス38億ドルだった。2025年第4四半期の営業損失10.65億ドルは同社史上最大の四半期損失であり、同社が黒字化するはずだった年に計上された。
2026年の納車見通しは2万5,000〜2万7,000台である。当初のSPAC計画の2026年の見通しは25万1,000台だった。その差——当初の約束の1割——は、当初計画が現存する会社とは別の会社のものであるほど大きい。
価格の崩壊
納車1台あたりの売上高は、ルーシッドが需要を刺激するために値下げを重ねるにつれて着実に低下した。2022年に約13万9,200ドル、2023年に9万9,200ドル、2024年に7万8,900ドル、そして2025年に約8万5,200ドルである。当初の価格設定——1台10万ドル超——は、メルセデスSクラスやテスラ・モデルSに対抗する高級車としてのエアの位置づけを反映していた。その後の値下げ——工場インセンティブの相次ぐラウンドを通じて1台あたり2万〜2万5,000ドルに及んだ——は、高級EV市場がSPACの資料が想定したよりも小さいという現実を反映していた。
中古のルーシッド・エアは3年間で約53%減価する——再販を意識する高級車の買い手（本来の顧客層を構成する)にとって、所有の魅力を損なう水準である。3年で価値が半減する車は、高級な購入対象ではない。それは目減りする資産である。
2025年、ルーシッドの売上原価は、13.5億ドルの売上高に対して26.1億ドルだった——1万5,841台の納車に対して12.6億ドルの粗損失である。同社は、営業費用が1ドルも計上される前に、販売する車1台あたり約7万9,500ドルの損失を出した。1台あたりの損失は、量が解消するスタートアップの非効率ではない。それは、固定的な製造コストを低い生産台数に分散させることによって生じる構造的な赤字である。ルーシッドのアリゾナ工場の能力は年間36万5,000台である。2025年には1万8,378台を生産した。稼働率5%では、あらゆる車が、その20倍を生産するよう設計された工場の間接費を吸収しなければならない。
PIFの投資の経緯
PIFのルーシッドとの関係は2018年に始まった。ファンドは、この目的のために特別に設立されたPIFの子会社アヤール・サード・インベストメント・カンパニーを通じて10億ドルを投資した。この投資は、ルーシッドがまだアティーヴァと呼ばれ、1台の車も納車していなかったときに行われた。
2021年のSPAC上場がルーシッドを公開企業にした。PIFは既存の持ち分を合併後の企業へと転換した。2023年6月、PIFは18億ドルの私募を含む30億ドルの資本調達に参加した。2024年3月、アヤールは転換優先株にさらに10億ドルを投資した。2024年8月、アヤールは15億ドルをコミットした——7.5億ドルの転換優先株と7.5億ドルの遅延引出型タームローンに分けられた。2025年11月、タームローン枠は約20億ドルへ拡大された。
各回の注入は、「長期的な戦略パートナーシップ」や「EV移行へのコミットメント」という言葉とともに発表された。各回の注入は既存株主を希薄化させた。各回の注入は、同社が収益から事業を賄えないこと——キャッシュバーンがキャッシュ創出を年間数十億ドル上回ること、そしてPIFが小切手を切り続ける意思がなければルーシッドが流動性危機に直面すること——を実証した。
当初の持ち分、SPACへの拠出、3回の追加投資、そしてタームローン枠にわたる90億ドル超の総額は、PIFを世界のEV部門で最も集中した単一企業の投資家にし、ファンドのより広範なスポーツウォッシングとポートフォリオ支出におけるいかなる単一ポジションをも小さく見せる。集中こそが罠である。PIFは、1日の出来高では価格を崩さずに意味のある売却を吸収できない企業の58.4%を保有している。PIFは、売るものの価値を破壊せずには売れない。
幹部の流出
ピーター・ローリンソンは2025年2月21日にCEOを辞任した。彼の報酬は、ある1年で3億7,900万ドル——大半が株式ベース——と報じられ、イーロン・マスクからの公然たる批判を招いた数字である。ローリンソンは2027年2月まで「会長付き戦略技術顧問」へ移行した。関係を保ちつつ運営責任を取り除く肩書きだった。バンク・オブ・アメリカのアナリスト、ジョン・マーフィーは、この離脱を「市場が理解しているよりもはるかに重大」と評し、株式をアンダーパフォームへ格下げした。
ローランド・ベルガーの元パートナー、マーク・ヴィンターホフが暫定CEOに任命された。恒久的な後任は発表されていない。同社は1年超にわたり恒久的なCEOなしで運営してきた。
離脱はあらゆる部門に及んだ。CFOのシェリー・ハウス（2023年12月)、オペレーション担当SVPのスティーブン・デイビッド（2025年2月)、製品担当SVP兼チーフエンジニアのエリック・バッハ（2025年10月、在職10年半の後)、サプライチェーン担当VP、マーケティング担当VP、欧州担当マネージング・ディレクター、品質担当VP、IR責任者、そして法務顧問である。約2年間で、Cスイートの役員または副社長14人が離脱した。2025年後半までに、当初の経営陣で残ったのはわずか2人だった。
2026年2月、ルーシッドは12%の人員削減を発表した——2023年以来3度目の正式なレイオフである。このレイオフは、同社が同時にグラビティSUVの生産を立ち上げるなかで人員を減らし、製品ラインを拡大しながら従業員を縮小する会社という逆説を生んだ。
ジッダ工場
キング・アブドラ経済都市のジッダ工場は、2023年9月27日に開業した、サウジアラビア初の自動車製造工場である。フェーズ1の能力は、SKD（セミノックダウン)組立で年間5,000台、最終的な作り込み目標は年間15万5,000台である。施設は2024年1月に完全な作り込みユニットの生産への移行を始め、本格製造は2026年末までに見込まれている。
サウジの売上高は2024年に1億9,410万ドルだった——意味はあるが世界的な損失のごく一部である。工場は存在する。サウジ国民を雇用している。電気自動車を生産している。だが工場の価値は稼働率で決まり、ルーシッドの世界的な需要問題は、ジッダ施設を潜在能力のごく一部で稼働させることを意味する。
2022年4月に発表された10万台のサウジ政府フリート発注——10年間で最大10万台、当初コミットメントは5万台——は、市場が見逃さなかった循環的な経済を生む。サウジ政府は、サウジ政府が所有する会社から車を買う。買い手と売り手は同じ主体である。この取引は市場の需要を実証しない。自動車の性格を帯びた国家補助を実証する。
ソフトバンクとの比較
ソフトバンクのビジョン・ファンドとの比較は示唆的である。PIFが両方の惨事に資金を出したからである。
ソフトバンクの1,000億ドルのビジョン・ファンド——PIFが450億ドルを拠出した——は、約80社に投資した。2022年3月期には約274億ドルの過去最大の損失を被った。ウィーワークだけで、破産申請前に142億ドルの評価損を計上した。だがファンドの損失は分散されており、その勝者——とりわけアーム・ホールディングスへの早期の持ち分——が敗者を部分的に相殺した。
PIFのルーシッドのポジションは、ソフトバンク規模の分散を欠くソフトバンク規模の賭けである。58.4%の所有を表す単一企業への90億ドルの投資は、下方リスクのすべてを一つの主体に集中させる。PIFはソフトバンクの損失のファンドに450億ドルを拠出し、そのうえで自ら90億ドルの集中した賭けを行った。最初の投資からの教訓は、二番目に適用されなかった。
Macroaxisの倒産確率モデルは、ルーシッドを80%超と評価する。この評価は、同社のマイナスのフリーキャッシュフロー、累積赤字、そして継続的な資金調達を単一の投資家に依存していることを反映している。ルーシッドの財務担当VPは、PIFの後ろ盾を継続運営の保証として挙げ、破産の懸念を公然と一蹴した。その保証もまた罠である。PIFの後ろ盾はルーシッドが死なないことを保証するが、投資を正当化する自立した黒字化をルーシッドが達成することは保証しない。
ウーバーの契約とグラビティの問い
ウーバーとのパートナーシップ——3億ドルの投資と6年間で2万台のロボタクシーのコミットメント——は、ルーシッドの近年の歴史で最も商業的に信頼できる展開である。それは、PIF以外の顧客からの需要のシグナルを提供する。2026年に2万5,000〜2万7,000台の総納車見通し（エア＋グラビティ)をもつグラビティSUVは、エア・セダン単独では達成できなかった対応可能市場の拡大を表す。
これらの展開が投資テーゼを変えるか否かは、同社が実証していない水準の実行に依存する。1台約7万ドルの2万台のウーバー車両は14億ドルの売上高を生む——1年分の営業損失の半分にも満たない。グラビティは、アリゾナ工場の能力を正当化するために量で売れねばならない。いずれの帰結も確実ではない。
皮肉
サウジアラビアのソブリン・ウェルス——完全に石油に由来する——は、石油への世界的な需要を消し去るよう設計された電気自動車の開発、製造、購入に投じられてきた。石油のパラドックスは構造的である。この投資は、ビジョン2030の構造的なパラドックスの最も純粋な表現である。すなわち王国は、エネルギー転換が富そのものを消し去る前に、その炭化水素の富を脱炭化水素の資産へと転換しなければならない。
ルーシッド・エアは、石油を不要にするために設計された機械である。石油収入によって資金が賄われている。石油の富で建てられた工場で製造されている。石油輸出から財政能力を得る政府によって購入されている。循環は完結している。石油マネーが電気で走る車を造り、それを石油政府が買い、石油の国で製造し、石油の国が石油の価値が失われたときの計画を持っていることを実証する。
その計画には90億ドルかかった。車は卓越している。会社はそうではない。そして、サウジアラビアの脱石油の未来を守るはずだったソブリン・ウェルス・ファンドは、未来が到来したことを証明するはずだった工場を正当化するのに十分な数の車を売れない会社の58.4%を保有している。
袋は重い。PIFはなお、それを抱えている。そして抱えることに資金を出す石油は、その車が置き換えるよう設計された同じ石油である。
本分析は、ルーシッド・グループのSEC提出書類（2022〜2025年の10-K年次報告書、10-Q四半期報告書)、ルーシッドのIR四半期決算、PIFの年次報告書とポートフォリオ開示、アヤール・サード・インベストメント・カンパニーの提出書類、ソフトバンク・ビジョン・ファンドの損失報告、Macroaxisの倒産確率モデル、ウーバーとのパートナーシップ発表、ブルームバーグ、ウォール・ストリート・ジャーナル、TechCrunch、Fortune、CNBC、InsideEVs、CarBuzz、AGBI、Electriveによる報道、そしてナスダックのルーシッド株価データに依拠している。Vision2030.AIは編集上独立しており、PIF、ルーシッド・グループ、またはいかなる公式ビジョン2030関連機関とも提携していない。