重圧下のサウジの財政持続可能性

サウジ財政の持続可能性——ビジョン2030予算分析

このサウジ財政の持続可能性に関する予算分析は、原油価格、OPEC＋の生産量、赤字、債務が計画に逆風となるなかで、ビジョン2030の支出が耐久性を保ちうるかを検証する。

サウジアラビアの財政状況は、強さと脆弱さの逆説を呈している。一方で王国は、多くの国家が羨むであろう資産を有している。すなわち、およそ4,000億ドルの中央銀行の準備、1兆ドルに迫る政府系ファンド、世界最低コストの石油生産、強固な信用格付け、そしてGDP比約26%の債務比率である。他方でサウジアラビアは、上昇する財政均衡点原油価格（1バレルおよそ90〜96ドル）、ギガプロジェクトと社会プログラムによる支出コミットメントの増大、そして世界的なエネルギー転換による構造的な不確実性に直面する石油市場に向き合っている。

問われるのは、サウジアラビアが差し迫った財政危機に直面しているか——明らかに直面していない——ではなく、現在の支出の軌道が中長期的に持続可能かどうか、そして原油価格が思うように動かなかった場合にどのような調整が必要になりうるか、である。

収入の姿

サウジ政府の収入は、非石油収入が大きく伸びたとはいえ、依然として石油が支配している。

非石油収入の伸びは、主にVAT（付加価値税）（2018年に5%で導入、2020年に15%へ引き上げ）、たばこと加糖飲料への物品税、政府サービス手数料、政府投資からのリターンによって牽引されてきた。VATの引き上げだけで年間およそ1,000億リヤルの収入を上乗せした——新たな税制手段を実施する国家の能力を示した重要な成果である。

しかし非石油収入は、原油収入なしに政府支出を賄うにはなお不十分である。3,800億リヤルという水準でも、非石油収入が賄うのは政府支出全体の35%未満にとどまる。

支出の軌道

政府支出はビジョン2030の下で大きく伸びており、いくつかの費目に牽引されている。

経常支出——公務員給与、補助金、医療、教育、防衛——は予算の大半を占め、比較的硬直的である。公務員給与だけで経常支出の約45%を占める。補助金改革がエネルギーと水の補助金費用を減らした一方、政府は同時に社会支援プログラム（市民口座、住宅補助）を拡大しており、これがこうした節減を部分的に相殺している。

資本支出——インフラ、ギガプロジェクト、経済開発——は急伸した。GDPに占めるサウジアラビアの資本支出の割合は世界でも最も高い部類に入り、ビジョン2030投資の集中度を反映している。

防衛支出——歴史的にGDP比5〜7%——は依然として重要な財政コミットメントであり、イエメン紛争の余波を含む地域の安全保障の力学や、より広範な湾岸の安全保障上の懸念に牽引されている。

社会支出——VATと補助金改革の影響を相殺する直接現金給付を提供する市民口座プログラムを含む——は、政治的に削減が難しい新たな支出コミットメントを生んできた。

財政均衡点原油価格

財政均衡点原油価格は、サウジの財政の持続可能性を評価するうえで最も重要な単一の指標となった。政府予算を均衡させるのに必要なこの原油価格は、2019年の1バレルおよそ70ドルから、2025〜2026年には推計90〜96ドルへと上昇した。

均衡点の上昇は、支出の増大（ギガプロジェクト、社会プログラム、資本投資）と、原油収入の量を減らすOPEC＋の減産の組み合わせを反映している。サウジアラビアが価格を支えるために生産を減らすとき、価格に基づく収入は支えられても量に基づく収入は減る——このトレードオフが均衡点の価格を押し上げる。

2024〜2025年の大半で1バレル70〜85ドルという実勢価格の下、サウジアラビアは財政均衡点を下回って運営しており、その結果として財政赤字が生じている。

赤字と債務の軌道

サウジアラビアは2024年と2025年の双方で財政赤字を計上し、2025年の赤字はGDP比およそ3〜4%と推計される。これらの赤字は、以下の組み合わせによって賄われてきた。

国債の発行。 サウジアラビアは、国内・国際の双方の市場で積極的に国債を発行してきた。政府債務の総額は、GDP比で2014年の約1.6%から2025年には約26%へと上昇した。この水準は国際基準では依然として低いが、軌道は上向きである。

準備の取り崩し。 中央銀行の外貨準備はピーク水準から緩やかに減少したが、およそ4,000億ドルと依然として相当な規模を保っている。

PIFとの取引。 PIFと政府との間の資産移転は、アラムコの配当の流れを含め、従来型の予算分析では完全には捉えられない財政の柔軟性を生む。

債務の軌道は、現在は管理可能とはいえ、長期的な財政の持続可能性にとって決定的な変数である。赤字財政の各年が債務残高を積み増し、利払い費を増やし、財政の柔軟性を減じる。

ストレステストのシナリオ

厳密な財政持続可能性の評価には、異なる原油価格シナリオに対するストレステストが必要である。

シナリオ1:原油85〜95ドル（均衡点近辺） 予算はおおむね均衡。債務は安定化。ビジョン2030の支出は計画どおり進行。これは現在の財政計画の前提となる基準シナリオである。

シナリオ2:原油70〜80ドル（中程度のストレス） 年間赤字はGDP比3〜5%。債務は2030年までにGDP比35〜40%へ上昇。一部のギガプロジェクト支出は先送り。不可欠でない資本支出は削減。既存のバッファーで管理可能だが、支出規律を要する。

シナリオ3:原油55〜65ドル（相当のストレス） 年間赤字はGDP比6〜8%。債務はGDP比50%へ向けて急速に上昇。相当なギガプロジェクトの先送りが必要。社会支出は圧迫される。信用格付けの引き下げもあり得る。ビジョン2030投資の根本的な再優先づけを要する。

シナリオ4:原油40〜50ドル（深刻なストレス） 抜本的な支出削減なしには持続不可能な赤字。ギガプロジェクトは停止または大幅に縮小。社会福祉プログラムは脅かされる。準備の枯渇が加速する。構造的な財政調整が必要——個人所得税の導入、さらなるVATの引き上げ、または大幅な支出削減を含みうる。

財政バッファーとその限界

サウジアラビアは、原油価格ショックに対する耐性を与える相当な財政バッファーを有している。

中央銀行の準備（約4,000億ドル）は、国際市場が懸念する水準に達する前に、中程度のストレスシナリオの水準でおよそ3〜4年分の財政赤字を賄える。

PIFの資産（約9,410億ドル）は巨額の富を表すが、その相当部分は非流動的（アラムコ株、ギガプロジェクト投資、プライベートエクイティ）であり、財政赤字を賄うために容易に現金化できるものではない。

債務の余力は依然として相当ある。サウジアラビアの信用格付け（フィッチA＋、ムーディーズA1）は、国際資本市場への競争力ある条件での継続的なアクセスを支える。王国は理論上、市場の反発に直面する前にGDP比40〜50%の債務比率を維持でき、現在の水準を約15〜25ポイント上回るバッファーを提供する。

非石油収入の弾力性は、一定の自動的な安定化をもたらす——たとえばVAT収入は、総合（ヘッドライン）の収入数値が示唆するほど石油に依存しておらず、政府収入に下支えを提供する。

しかし、これらのバッファーは有限で枯渇しうる。準備を赤字の補填に用いることは国富の取り崩しである。国債の発行は将来の債務を生む。そしてPIFの資産は、大きいとはいえ、二重の目的（財務的リターンと開発投資）を担っており、財政の下支えとしての利用可能性は限られる。

非石油収入という至上命題

長期的な財政の持続可能性は、究極的には、政府支出のより大きな割合を賄う水準まで非石油収入を伸ばせるかにかかっている。いくつかのてこが利用可能である。

VATの調整。 現行の15%の税率は理論上さらに引き上げうるが、これは政治的に敏感で、景気を冷やす恐れもある。地域比較:UAEはVATを5%で導入し、まだ引き上げていない。

個人所得税。 サウジ国民への個人所得税の導入は、最も重大でありうる財政改革であると同時に、最も政治的に敏感である。個人所得税を導入した湾岸国はなく、導入は社会契約の根本的な転換を意味する。しかし、長期的な財政持続可能性の措置としては、必要になりうる。

法人税改革。 現行の20%の法人所得税率は外資系企業に適用される一方、サウジ資本の企業は2.5%のザカートを支払う。これらの税率を——場合によってはより低い統合税率で——調和させれば、国内企業と外国企業の扱いの歪みを減らしつつ、法人税収を増やしうる。

政府資産の収益化。 民営化、政府系企業のIPO、土地の売却は、経済効率を高めつつ一時的な収入を生みうる。アラムコのIPOは、このアプローチを大規模に実証した。

手数料とサービス収入。 政府サービス手数料、ビザ料金、利用料の継続的な拡大は、非石油収入に漸進的に寄与しうる。

支出調整の選択肢

収入が不十分と判明した場合、支出の調整が必要になる。選択肢は、政治的に容易なものから政治的に痛みを伴うものまで幅がある。

ギガプロジェクトの段階化——NEOM、キディヤ、その他の巨大開発について、工期を延ばし近い将来の支出を減らすこと。これは財政圧力への最も可能性の高い初動であり、おそらくすでに始まっている。

資本支出の先送り——不可欠でないインフラ投資を遅らせること。短期的な財政緩和には有効だが、長期的な経済的能力を減じる。

防衛支出の改革——軍事支出の削減は理論上は可能だが、地域の安全保障の力学と政治的な考慮に制約される。

公務員給与の抑制——政府職員の給与の伸びを抑えること。すでにある程度実施されているが、重要な政治的支持層を成す労働力からの抵抗に直面する。

社会プログラムの削減——市民口座の給付やその他の社会支援を削ること。これは最も政治的に高くつく選択肢であり、最後の手段となる公算が大きい。

IMFの視点

IMFの対サウジアラビア4条協議は、財政の持続可能性を重要なリスクとして一貫して指摘してきた。IMFの提言には通常、次が含まれる。

• 非石油収入の多様化の継続
• 支出、とりわけ経常支出の抑制
• 保守的な原油価格の前提の下で予算均衡を目標とする中期財政枠組み
• PIFを通じた予算外支出を含む、財政報告の透明性の向上

これらの提言は原則として妥当だが、完全に実施するのは政治的に難しい。IMF流の財政規律と、ビジョン2030の変革的な投資を実現するという政治的な至上命題との間の緊張は、本質的なものであり、完全には解消できない——ただ管理できるだけである。

結論

サウジアラビアの財政状況は、ほとんどの従来型の指標で見れば強固だが、支出コミットメントの増大、高止まりする財政均衡点原油価格、将来の石油需要をめぐる構造的な不確実性から、新たな圧力にさらされている。王国は財政危機に直面してはおらず、そのバッファーは不利なシナリオに対して数年分の耐性を提供する。だが、現在の支出の軌道が持続可能なのは、原油価格が1バレル85〜90ドル近辺かそれ以上にとどまる場合に限られる——それはあり得る条件だが、確実ではない。

賢明な道——サウジの財政政策が部分的に、しかし不完全に辿っているように見える道——は、非石油収入の伸びを加速し、最もリターンの高いビジョン2030投資を優先し、優先度の低いギガプロジェクトについては工期の遅れを受け入れ、王国の強固な市場アクセスを保つ債務規律を維持することを含む。

ビジョン2030の財政上の試練は、現在の原油価格でプログラムに資金を賄えるか——賄える——ではなく、原油価格が大幅に下落して低位にとどまった場合にプログラムが存続し適応できるか、である。その問いへの答えが、ビジョン2030の投資が自立する資産となるのか、それとも座礁した支出となるのかを決定づけるだろう。

本分析は2026年2月時点で公に入手可能なデータを反映しており、ヴァンダービルト・ポートフォリオの独立した分析上の見解を示すものである。投資助言を構成するものではない。