Suppression du régime QFI du Tadawul en 2026 : l’Arabie saoudite a retiré la barrière des investisseurs étrangers qualifiés au moment même où la Bourse faisait face à une baisse de 13 % du TASI, à une capitalisation de 2 980 milliards de dollars et à un pipeline d’introductions en Bourse très encombré.
Le 6 janvier 2026, la Capital Market Authority d’Arabie saoudite a annoncé la suppression du régime des Qualified Foreign Investors, qui encadrait l’accès étranger au Tadawul depuis 2015. À compter du 1er février, tous les investisseurs étrangers — institutionnels comme particuliers — pouvaient investir directement dans les actions du Main Market par l’intermédiaire d’acteurs saoudiens agréés. Aucun statut réglementaire spécial. Aucun seuil minimal d’actifs sous gestion. Aucune procédure de demande. La porte qui avait été ouverte progressivement pendant une décennie a été retirée de ses gonds.
Le régime QFI exigeait à l’origine environ 5 milliards de dollars d’actifs sous gestion, seuil ensuite ramené à 500 millions de dollars, ce qui le rendait accessible uniquement aux plus grands investisseurs institutionnels mondiaux. Le cadre des equity swaps, qui offrait une exposition synthétique au marché, a été supprimé simultanément. Les plafonds de détention ont été maintenus : 49 % de détention étrangère agrégée par société cotée et 10 % par investisseur étranger unique. Mais les barrières structurelles à l’entrée ont disparu.
La question posée par cette suppression n’est pas de savoir si la décision était correcte. Elle était inévitable, et tous les grands marchés émergents ont suivi une trajectoire similaire de libéralisation progressive. La question est de savoir si l’ouverture, combinée à une capitalisation de 2 980 milliards de dollars qui fait du Tadawul la Bourse dominante du monde arabe, a produit les entrées de capitaux, l’intégration internationale et la crédibilité institutionnelle que requiert la stratégie de marchés de capitaux de la Vision 2030.
Le marché
La capitalisation du Tadawul, 2 983 milliards de dollars en février 2026, représente 62 % de la capitalisation totale des Bourses arabes. L’ADX d’Abou Dhabi atteint 775 milliards de dollars, soit 18,6 %. Le Dubai Financial Market se situe à 199 milliards de dollars, soit 5,6 %. La Qatar Stock Exchange atteint 166 milliards de dollars, soit 3,9 %. Le Tadawul est environ quatre fois plus grand qu’Abou Dhabi et 18 fois plus grand que le Qatar en capitalisation boursière. Son taux de rotation de 247,1 % est le plus élevé de la région, signe que la place n’est pas seulement massive, mais activement échangée.
La valeur totale des échanges a atteint 496,6 milliards de dollars en 2024. En février 2026, la valeur quotidienne moyenne échangée était de 4,59 milliards de riyals, soit environ 1,22 milliard de dollars. L’indice TASI, référence du Tadawul, s’échangeait autour de 10 290 points début avril 2026.
L’échelle n’est pas en question. Le Tadawul est une grande Bourse selon n’importe quelle mesure mondiale. La question est de savoir sur quoi repose cette échelle.
Aramco domine. La capitalisation de Saudi Aramco, 1 778 milliards de dollars en avril 2026, sixième société la plus valorisée au monde, représente environ 60 % de la capitalisation totale du Tadawul. Lorsqu’une seule entreprise concentre trois cinquièmes de la valeur d’une Bourse, la performance de la Bourse est, de fait, la performance de cette entreprise. Le résultat net ajusté d’Aramco en 2025 s’est établi à 104,7 milliards de dollars, en baisse de 5 % sur un an malgré un recul de 14 % du Brent. Les prévisions de chiffre d’affaires projettent 497,3 milliards de dollars en 2026 et 542,4 milliards en 2027.
Cette concentration Aramco crée un défi structurel pour la stratégie d’internationalisation du Tadawul. Les investisseurs étrangers cherchant une exposition au marché saoudien achètent, en pratique, une exposition pétrolière via Aramco avec une allocation secondaire aux banques, télécoms et industriels saoudiens. La diversification dont la Bourse a besoin — une base plus large de sociétés cotées représentant l’économie non pétrolière — est précisément ce que le pipeline d’introductions en Bourse est censé apporter.
Le pipeline d’introductions en Bourse
Fin 2025, environ 40 dossiers d’introduction en Bourse étaient examinés par la CMA dans l’énergie, la santé, les services financiers, l’immobilier et les mines. Les analystes projettent 20 à 30 exécutions en 2026.
Huit sociétés adossées au PIF ont été fléchées pour des cotations en 2026. Ce pipeline inclut aussi Lucid Motors, dont une éventuelle double cotation a été discutée : Arcelor Mittal Jubail, Sela, dans l’événementiel, Saudi Global Ports, Alkhorayef Petroleum, Cloudkitchens, Richard Attias and Associates, Saudi Tabreed et SALIC. Parmi les autres dossiers notables figurent Saudi IT Company, SITE, entreprise de cybersécurité conseillée par Morgan Stanley, et Ninja, épicerie en ligne valorisée 1,5 milliard de dollars comme licorne et visant une IPO début 2026. Les offres secondaires incluent une participation dans Riyad Bank et une possible réduction de la participation de 16 % de SALIC dans Almarai.
En 2024, le Tadawul a levé 4,2 milliards de dollars via 38 introductions en Bourse. Le total 2025 a atteint environ 3,9 milliards de dollars. Le pipeline est solide selon les standards régionaux, mais modeste au regard des ambitions du Tadawul. À titre de comparaison, la London Stock Exchange a levé environ 1 milliard de dollars de produits d’IPO en 2024, sa pire année depuis des décennies, tandis que le Tadawul en levait quatre fois plus. La comparaison flatte Riyad, mais elle illustre aussi le défi du Tadawul : rivaliser non avec le déclin de Londres, mais avec la domination de New York.
Le problème de performance du TASI
Le Tadawul All Share Index a reculé de 13 % en 2025, soit la plus mauvaise performance annuelle parmi les marchés boursiers du Golfe. La baisse a été alimentée par le recul des prix du pétrole, les dépréciations des mégaprojets et un mouvement mondial de réduction du risque affectant les marchés émergents. La suppression du régime QFI en février 2026 était en partie une réponse à cette sous-performance : lorsque le marché baisse, retirer les barrières à l’entrée devient un mécanisme pour attirer des capitaux qui resteraient autrement à l’écart.
La baisse de 2025 pose une question aux investisseurs étrangers que la réforme cherchait à attirer : achètent-ils un marché qui a touché un point bas et offre de la valeur, ou un marché dont la dépendance structurelle aux prix du pétrole crée un profil de risque que la suppression du QFI ne règle pas ? La réforme change les règles d’accès. Elle ne change pas les fondamentaux.
La pondération MSCI
L’inclusion de l’Arabie saoudite dans l’indice MSCI Emerging Markets, avec un passage au statut de marché émergent en 2018 puis une inclusion complète en 2019, fournit les flux d’investissement passifs qui soutiennent la base d’investisseurs internationaux du Tadawul. Le poids du Royaume dans l’indice MSCI EM dépasse désormais 4 %, contre 1 % lors de l’inclusion initiale. Les pays du CCG représentent collectivement environ 7 % de l’indice EM, l’Arabie saoudite comptant pour environ 80 milliards de dollars sur les 140 milliards estimés d’exposition CCG liée au MSCI.
La suppression du QFI devrait soutenir, dans le temps, une pondération MSCI plus élevée, car la disparition des restrictions d’accès réduit la décote que les fournisseurs d’indices appliquent aux marchés contraints. Une pondération plus élevée produit des achats mécaniques par les fonds passifs : des capitaux entrent dans le marché non parce que les gérants ont pris une décision active d’investir en Arabie saoudite, mais parce que l’indice impose l’allocation.
La dynamique MSCI est la source la plus fiable d’entrées de capitaux étrangers. Elle est aussi la moins discrétionnaire : le capital arrive parce que l’indice le dit, non parce que les investisseurs croient à l’économie saoudienne. La distinction compte, car les flux portés par MSCI ne créent ni les relations institutionnelles, ni l’engagement en matière de gouvernance d’entreprise, ni la couverture d’analystes dont un marché de capitaux mature a besoin. Ils créent du volume. Le volume n’est pas la profondeur.
Le contexte des investissements directs étrangers
Les flux d’investissements directs étrangers vers l’Arabie saoudite ont atteint 31,7 milliards de dollars en 2024, en hausse de 24 % sur un an. Le quatrième trimestre 2025 a enregistré des entrées nettes d’IDE de 48,4 milliards de riyals, soit environ 12,9 milliards de dollars, en hausse de 90 % sur un an. Le stock cumulé d’IDE au troisième trimestre 2025 atteignait 1 050 milliards de riyals, soit environ 280 milliards de dollars, en progression annuelle de 10 %.
Le seul pipeline de l’IA et des centres de données représente plus de 80 milliards de dollars de projets annoncés. Les chiffres d’IDE reflètent un véritable intérêt international pour le marché saoudien, intérêt que la libéralisation du Tadawul est censée compléter. L’argument, renforcé par le mandat de Riyad qui a attiré 700 entreprises dans la capitale, est que les sociétés investissant directement dans des opérations saoudiennes souhaiteront aussi une exposition de portefeuille au marché coté, créant un cercle vertueux entre investissements directs et participation aux marchés de capitaux.
L’argument est raisonnable. Le fait qu’il produise ou non les 10 milliards de dollars projetés de nouvelles entrées de portefeuille liées à la suppression du QFI dépendra toutefois de facteurs que la CMA ne contrôle pas : trajectoire des prix du pétrole, perception du risque géopolitique, standards de gouvernance d’entreprise et traitement des investisseurs étrangers par le système juridique en cas de litige.
La question de gouvernance
La loi saoudienne sur l’investissement de 2024 a introduit une protection contre l’expropriation, un traitement juste et équitable et la liberté de gérer les investissements, des dispositions alignées sur les meilleures pratiques internationales de protection de l’investissement. La CMA applique les exigences de gouvernance d’entreprise et de protection des investisseurs. Les sociétés cotées doivent publier leurs comptes selon les normes IFRS.
L’évaluation du département d’État américain reste qualifiée : « peu d’aspects du système réglementaire sont entièrement transparents ». La résolution des litiges reste longue et incertaine. Toutes les issues sont soumises à un examen final dans le système judiciaire saoudien, où le droit islamique peut primer sur les clauses contractuelles. L’arbitrage international est disponible : l’Arabie saoudite a ratifié la Convention de New York de 1958 en 1994 et est membre du CIRDI. Mais l’imprévisibilité de l’environnement juridique domestique reste une préoccupation pour les investisseurs étrangers évaluant des engagements de long terme.
Le cadre de gouvernance s’améliore. Il n’a pas encore atteint le niveau exigé par les grands investisseurs institutionnels — fonds de pension, fonds de dotation, fonds souverains d’autres juridictions — pour des allocations significatives. L’écart entre les dispositions formelles du cadre et sa fiabilité opérationnelle est celui qui déterminera si la libéralisation du Tadawul produit une participation étrangère profonde et engagée, ou des flux superficiels, portés par les indices, entrant et sortant avec la même efficacité mécanique.
La comparaison
L’ouverture du Tadawul suit une trajectoire qu’Abou Dhabi, Dubaï et le Qatar ont inaugurée à plus petite échelle. L’ADX d’Abou Dhabi accueille des cotations internationales, notamment des participations dans IHC et Alpha Dhabi. Le DFM de Dubaï a attiré des cotations de toute la région. La Bourse du Qatar s’est ouverte à l’investissement étranger en 2005 et a rejoint l’indice MSCI EM en 2014.
L’Arabie saoudite entre dans cette concurrence avec des avantages d’échelle écrasants : une capitalisation qui dépasse celle de tout le reste du monde arabe combiné. Mais elle entre aussi avec des caractéristiques structurelles que les places plus petites ne partagent pas. Le risque de concentration, Aramco à 60 % ; la sensibilité aux prix du pétrole ; et l’opacité du système juridique sont des facteurs qu’Abou Dhabi et Dubaï, avec leurs cotations plus diversifiées et leurs cadres juridiques proches de la common law, le DIFC et l’ADGM, peuvent prétendre traiter plus efficacement.
La dynamique concurrentielle n’est pas à somme nulle. Un investisseur étranger allouant au CCG investira généralement sur l’ensemble des grands marchés. Mais l’allocation au sein du CCG reste discrétionnaire, et la libéralisation du Tadawul ne produit pas automatiquement une allocation proportionnelle. Le marché doit gagner le capital étranger par la performance, la gouvernance et les rendements ajustés du risque : des qualités que la suppression du QFI rend possibles, mais ne garantit pas.
Le verdict à six mois
Six mois après la suppression du régime QFI, les premiers indicateurs sont mixtes. Le changement réglementaire était nécessaire, bien exécuté et aligné sur la trajectoire de tous les grands marchés émergents. Le pipeline d’IPO est sain. Les chiffres d’IDE sont solides. La pondération MSCI augmente. L’infrastructure de participation étrangère — systèmes de règlement, réseaux de conservation, couverture d’analystes — est plus développée qu’à tout autre moment de l’histoire de la Bourse.
Les défis structurels n’ont pas changé. La domination d’Aramco comprime la diversité du marché. La sensibilité au pétrole transforme la Bourse en proxy des marchés de matières premières plutôt qu’en reflet d’une économie diversifiée. L’opacité du système juridique crée une prime de risque que la réforme réglementaire n’a pas éliminée. Et la performance de 2025, baisse de 13 % dans une année où les actions mondiales progressaient, rappelle aux investisseurs étrangers que l’accès au marché et le rendement du marché sont deux propositions différentes.
Le pari du Tadawul n’est pas de savoir si la Bourse peut attirer des investisseurs étrangers. Elle le peut, et elle le fera : la mécanique MSCI garantit à elle seule un socle de flux passifs. Le pari est de savoir si la Bourse peut évoluer d’un grand marché dominé par le pétrole et contrôlé par l’État vers un marché de capitaux profond, diversifié et institutionnellement crédible, capable d’attirer un capital international actif et engagé. La suppression du QFI est la première étape nécessaire. Les suivantes — réforme de la gouvernance, sécurité juridique, diversification des cotations et historique durable de protection des investisseurs — détermineront si le pari est gagnant.
La porte est ouverte. Savoir si les investisseurs la franchiront par conviction, plutôt que par obligation, est la question à laquelle les cinq prochaines années répondront.
Cette analyse s’appuie sur l’annonce de la Capital Market Authority du 6 janvier 2026 ; les analyses juridiques de Greenberg Traurig, National Law Review, Latham and Watkins et Dentons sur la suppression du régime QFI ; les données de marché de Saudi Exchange ; CompaniesMarketCap pour la valorisation d’Aramco ; la documentation d’inclusion MSCI ; Arab News et Economy Middle East pour les données d’IDE ; Semafor et AGBI pour le pipeline d’IPO ; l’Investment Climate Statement 2025 du département d’État américain ; Yahoo Finance pour les données TASI ; ainsi que les analyses comparatives d’Argaam, ETF Trends et de l’Atlantic Council. Vision2030.AI est éditorialement indépendant et n’est affilié ni à Saudi Exchange, ni à la CMA, ni au PIF, ni à aucune entité officielle de la Vision 2030.