Saudi Arabia Inc. est le raccourci d’une économie politique saoudienne de plus en plus organisée autour du PIF, de Mohammed ben Salmane et d’un modèle de holding pilotée par l’État.
Voici la question posée en privé dans chaque conférence d’investissement à Riyad, mais jamais sur scène : l’Arabie saoudite diversifie-t-elle son économie, ou la consolide-t-elle sous une seule entité ?
Le Public Investment Fund — PIF — gère désormais environ 941 milliards de dollars d’actifs. C’est l’un des plus grands fonds souverains au monde. Il a été l’investisseur le plus actif à l’échelle mondiale en 2025, déployant 36,2 milliards de dollars de nouveau capital. Il détient, totalement ou partiellement, Riyadh Air (la compagnie aérienne nationale), la Saudi Pro League (football), ROSHN (immobilier résidentiel), ACWA Power (énergies renouvelables), Alat (fabrication électronique), Lucid Motors (véhicules électriques), Newcastle United (football, Premier League anglaise), la Future Investment Initiative (la conférence phare du Royaume), le King Abdullah Financial District et des dizaines d’autres entités dans tous les secteurs de l’économie.
Le président du PIF est Mohammed ben Salmane, prince héritier et Premier ministre. Le conseil d’administration du PIF est installé par décret royal. Le PIF est supervisé par le Conseil des affaires économiques et du développement, dont les membres sont nommés par le roi. Il n’y a pas de contrôle parlementaire. Aucun audit indépendant n’est publié pour le public. Aucun mécanisme de liberté d’information ne permettrait à un citoyen saoudien — a fortiori à un investisseur étranger — d’examiner comment les décisions sont prises, comment le capital est alloué ou comment la performance est mesurée.
Le German Institute for International and Security Affairs a publié en février 2026 un papier de recherche examinant cette dynamique dans le Golfe. Sa conclusion était frappante : l’indépendance opérationnelle supposée des fonds souverains du Golfe dans les décisions d’investissement n’existe largement que sur le papier. Ces fonds ne sont pas soumis à un contrôle parlementaire, et leurs cadres de gouvernance, y compris l’adhésion aux principes de Santiago sur la transparence des fonds souverains, manquent de crédibilité compte tenu des liens institutionnels et personnels directs avec les familles dirigeantes.
Cela compte pour Vision 2030 parce que le PIF n’est pas un acteur périphérique de la transformation. Le PIF est la transformation. Le fonds est le véhicule principal par lequel le gouvernement saoudien investit dans la diversification, crée de nouvelles industries et construit les infrastructures physiques et numériques de l’économie post-pétrole. Lorsque le gouvernement dit qu’il « diversifie l’économie », cela signifie, opérationnellement, que le PIF alloue du capital à de nouveaux secteurs. Le profil de risque de l’économie saoudienne ne s’est pas diversifié hors de la décision concentrée. Il a diversifié les secteurs tout en concentrant encore davantage la décision.
Le fonds de tout
Considérons concrètement ce que signifie, pour une seule entité, posséder autant d’une économie nationale.
Si vous êtes un citoyen saoudien qui achète un logement dans une communauté ROSHN, vole avec Riyadh Air, assiste à un match dans un stade de la Saudi Pro League, conduit un véhicule électrique Lucid, travaille au King Abdullah Financial District et stocke des données sur une infrastructure alimentée par ACWA Power, vous vivez dans un écosystème PIF à chaque point de votre quotidien. Votre propriétaire, votre compagnie aérienne, votre divertissement, votre employeur et votre fournisseur d’énergie rendent tous compte au même fonds, qui rend compte à la même personne.
Si vous êtes un investisseur étranger envisageant l’Arabie saoudite, vous faites face à une version différente de la même question. Votre partenaire d’investissement est le PIF. Votre environnement réglementaire est façonné par les priorités du PIF. Vos options de sortie sont déterminées par la volonté du PIF de faciliter introductions en bourse et ventes secondaires. Le fonds qui vous invite sur le marché est aussi celui qui vous concurrence sur ce marché, fixe les conditions du marché et peut modifier les règles du marché.
Le PIF a réservé jusqu’à huit entreprises pour des introductions en bourse en 2026, selon Semafor — dont Sela, Saudi Global Ports et potentiellement la société de conférences Richard Attias & Associates. Il envisage aussi de réduire certaines participations dans des entités déjà cotées, comme Riyad Bank, et potentiellement une partie de sa participation dans le groupe laitier Almarai via sa filiale SALIC. Ces opérations ne sont pas de simples événements de marché de capitaux. Ce sont des décisions de l’institution la plus puissante du Royaume sur les morceaux de l’économie à libérer vers la propriété publique, et à quel prix.
Les défenseurs du fonds soutiennent qu’il s’agit d’économie du développement classique : un fonds souverain agissant comme investisseur catalytique serait le mécanisme le plus efficace pour construire de nouvelles industries dans un pays où le secteur privé n’a ni le capital ni l’expertise pour le faire seul. Temasek et GIC à Singapour, le Government Pension Fund Global de Norvège et Mubadala aux Émirats arabes unis remplissent tous des variantes de cette fonction.
Mais la comparaison échoue sur la gouvernance. Le fonds souverain norvégien est géré par Norges Bank Investment Management et soumis à un contrôle démocratique rigoureux, y compris un débat parlementaire sur ses lignes directrices d’investissement éthique. Les fonds singapouriens opèrent dans un système parlementaire qui, quelles que soient ses limites, fournit des contrepoids institutionnels. Le PIF opère dans une monarchie absolue où le président du fonds est aussi le chef du gouvernement, le chef du conseil économique, le président de l’autorité des données et le président du conseil de NEOM. Il n’y a pas de séparation institutionnelle des pouvoirs. Il y a une seule personne.
Le risque de concentration
En termes d’investissement, c’est un risque de concentration, et il agit dans plusieurs directions.
Pour l’économie saoudienne, la domination du PIF signifie que le destin du programme de diversification dépend de la qualité des décisions prises dans une seule institution. Si le PIF alloue bien le capital — bons secteurs, bons partenaires, bon calendrier — l’économie prospère. Si le PIF alloue mal — et l’audit de NEOM, qui a révélé des « preuves de manipulation délibérée » des projections financières, suggère que ce risque n’est pas théorique — les pertes sont portées par toute la nation. Il n’y a pas de couverture. Il n’y a pas de fonds souverain concurrent poursuivant une stratégie différente. Il y a le PIF.
Pour MBS personnellement, la concentration crée une structure de responsabilité impossible. Chaque succès est son succès. Chaque échec est son échec. Le dérapage des coûts de NEOM, la dépréciation de 8 milliards de dollars du PIF sur les mégaprojets, la suspension de The Line ne sont pas seulement des revers institutionnels. Ce sont des revers personnels pour un dirigeant qui a engagé sa légitimité sur la livraison de la transformation économique. Cela crée des incitations à étouffer les mauvaises nouvelles, prolonger les projets défaillants au-delà de leur durée rationnelle et sanctionner la dissidence interne, exactement la dynamique que l’audit de NEOM semble avoir mise au jour.
Pour les investisseurs étrangers, la domination du PIF crée une dépendance qui affaiblit l’économie de marché que Vision 2030 affirme construire. Lorsque l’investisseur public est votre partenaire, votre propriétaire, votre concurrent et votre régulateur, le « marché libre » est une fiction polie. Le capital entre en Arabie saoudite selon les conditions du PIF et sort selon le calendrier du PIF. Ce n’est pas nécessairement mauvais pour les rendements : les transactions soutenues par le PIF s’accompagnent souvent de garanties gouvernementales et de soutien politique qui réduisent le risque. Mais cela signifie que les marchés de capitaux saoudiens sont, au sens fondamental, administrés plutôt que libres.
Le déficit de transparence
Le PIF a été décrit par Steffen Hertog, chercheur à la London School of Economics, comme « opaque, une boîte noire. Peu savent ce qui s’y passe, parfois même dans d’autres ministères ». Cette évaluation date de plusieurs années, et le PIF a depuis pris des mesures pour améliorer sa divulgation, notamment en publiant un cadre de pools d’investissement et en s’engageant sur les principes de Santiago. Ses programmes de papier commercial ont obtenu fin 2025 la note court terme A-1 de S&P avec perspective stable.
Mais la transparence à des fins de notation de crédit et la transparence au titre de la responsabilité démocratique sont deux choses entièrement différentes. S&P note la capacité du PIF à rembourser ses dettes. Elle ne note pas les processus de décision du PIF, ses contrôles internes, son traitement des lanceurs d’alerte ou l’exactitude des projections financières utilisées pour justifier l’allocation de capital à des projets comme NEOM.
L’enquête du Wall Street Journal qui a révélé l’audit de NEOM — avec ses conclusions sur projections manipulées, dépassements de coûts et dysfonctionnements opérationnels — reposait sur des documents fuités. Elle n’était pas le produit d’un mécanisme saoudien de transparence, d’une enquête législative ou d’un examen réglementaire. L’information est devenue publique parce qu’une personne à l’intérieur du système a décidé de la transmettre à un journaliste. Dans un cadre de gouvernance plus transparent, une telle information serait disponible par des canaux institutionnels avant de devenir une crise.
La question de succession que personne ne pose
Il y a une question derrière la question, et c’est celle qu’aucun analyste n’inscrira dans un rapport client : qu’arrive-t-il à Vision 2030, au PIF et à tout le programme de transformation économique si Mohammed ben Salmane n’est plus aux commandes ?
Ce n’est pas une hypothèse morbide. C’est un facteur de risque au sens le plus littéral. Toute l’architecture institutionnelle de Vision 2030 a été conçue par, pour et autour d’un individu. La stratégie du PIF reflète ses priorités. SDAIA reflète ses intérêts technologiques. NEOM était son projet personnel. Les réformes sociales — divertissement, tourisme, participation des femmes au marché du travail — ont été portées par sa vision contre des résistances internes. La stratégie quinquennale révisée en cours de rédaction en 2026 reflétera son évaluation de ce qui a échoué et de ce qui doit changer.
Il n’existe pas de plan public de succession pour la gouvernance du PIF. Il n’existe pas de mécanisme institutionnel garantissant la continuité stratégique si la présidence change. Il n’existe pas d’équivalent du comité de succession d’un conseil d’administration d’entreprise, ni du transfert ordonné du pouvoir dans un système démocratique. Tout passe par un seul nœud.
Les précédents programmes saoudiens de réforme — il y en a eu quatorze depuis 1970 — se sont effondrés lorsque le parrain politique a perdu le pouvoir ou l’intérêt. Vision 2030 se distingue de ses prédécesseurs par sa profondeur institutionnelle, ses indicateurs clés de performance publiés et sa visibilité internationale. Mais elle partage avec eux une vulnérabilité fondamentale : elle est liée à la fortune politique d’un individu dans un système qui ne prévoit pas de transitions transparentes et institutionnelles.
Le contre-argument, formulé honnêtement
La défense du modèle PIF n’est pas frivole, et une analyse honnête doit s’y confronter.
L’Arabie saoudite n’était pas une économie de marché développée en 2015. C’était un pétro-État avec un secteur privé massivement dépendant des contrats publics, une main-d’œuvre massivement employée par l’État et un marché de capitaux massivement domestique. Construire de nouvelles industries — énergie renouvelable, tourisme, divertissement, technologie, fabrication de défense — exigeait un investisseur catalytique prêt à absorber des pertes, prendre des positions longues et créer des marchés là où il n’en existait pas. Le PIF était la seule institution disposant du capital, du mandat et de la vitesse de décision nécessaires pour le faire.
Les résultats sont réels. ACWA Power est désormais une entreprise mondiale d’énergies renouvelables. Riyadh Air commande des Boeing Dreamliners et opérera une compagnie aérienne internationale compétitive. ROSHN construit des communautés résidentielles qui changent la manière dont les Saoudiens vivent. Le secteur du divertissement génère de vrais revenus. Le secteur touristique dépasse ses objectifs. Ce ne sont pas des réussites de papier. Ce sont des entreprises fonctionnelles qui emploient des personnes, génèrent des revenus et créent une activité économique qui n’existait pas il y a dix ans.
La question n’est pas de savoir si le PIF était nécessaire à la phase initiale de transformation. Il l’était clairement. La question est de savoir si la concentration du pouvoir économique dans un fonds unique, non transparent et gouverné personnellement, est durable pour la phase mature, lorsque l’économie est censée être portée par l’entreprise privée, l’investissement étranger et les marchés concurrentiels plutôt que par l’allocation de capital souverain.
À un moment donné, l’échafaudage doit être retiré. Vision 2030 promettait un secteur privé prospère contribuant à 65 % du PIB. On n’y parvient pas en ayant un fonds souverain propriétaire de la compagnie aérienne, du logement, du divertissement, de l’énergie et de l’industrie de défense. On y parvient en créant les conditions pour que le capital privé remplace le capital souverain, ce qui exige précisément le type de transparence, d’indépendance institutionnelle et d’État de droit que le modèle actuel de gouvernance du PIF ne fournit pas.
La question pour les quatre prochaines années est de savoir si le Royaume le reconnaît, et si un système construit autour de la vision d’un seul homme peut créer les conditions de son propre successeur institutionnel.
Cette analyse s’appuie sur des reportages et travaux de Semafor, Bloomberg, du German Institute for International and Security Affairs (SWP), de la London School of Economics, de Global SWF, du Wall Street Journal et de S&P Global Ratings. Vision2030.AI est éditorialement indépendant et n’est affilié ni au gouvernement de l’Arabie saoudite, ni au PIF, ni à aucune entité officielle de Vision 2030.