La dépréciation de 8 milliards de dollars du PIF, divulguée en août 2025, a marqué une réinitialisation publique du portefeuille saoudien de mégaprojets et de ses valorisations de fin 2024. La communication du Public Investment Fund était enfouie dans les résultats annuels du fonds, un document conçu pour les investisseurs institutionnels et les analystes de fonds souverains, non pour le grand public. La dépréciation représentait une baisse de 12,4 % de la valeur des investissements du PIF dans les mégaprojets, passés d’environ 64,2 milliards de dollars à 56,2 milliards, soit 211 milliards de riyals saoudiens. La part des mégaprojets dans les actifs totaux du PIF est passée de 8 % en 2023 à 6 % en 2024.
Huit milliards de dollars constituent, en valeur absolue, une perte importante. Dans le contexte des 925 milliards de dollars d’actifs sous gestion du PIF, c’est moins de 1 % du portefeuille, une erreur d’arrondi dans les termes d’un fonds souverain. Le Tadawul est resté stable. Les investisseurs institutionnels n’ont pas paniqué. Le marché avait déjà intégré la contraction de NEOM, parce que les propres divulgations antérieures du PIF avaient préparé cet ajustement.
La non-réaction du marché était en elle-même le verdict : la thèse des mégaprojets, l’idée que 500 milliards de dollars de dépenses de construction bâtiraient une nouvelle civilisation dans le désert, avait été réévaluée, passant de pari stratégique à coût irrécupérable. La dépréciation de 8 milliards de dollars n’était pas la perte. Elle était la reconnaissance d’une perte qui s’accumulait depuis des années et que tous les acteurs du marché comprenaient déjà.
Ce que la dépréciation couvre, ce qu’elle dissimule et ce qu’elle signale sur le pivot stratégique du PIF est l’objet de cette analyse.
Ce que couvre la dépréciation
Le chiffre de 8 milliards de dollars englobe la baisse de valorisation du portefeuille domestique de mégaprojets du PIF sur les trois années précédentes. Le portefeuille inclut NEOM, Red Sea Global, Diriyah Gate, Qiddiya, ROSHN, Jeddah Central Development Company et d’autres entités de développement détenues par le PIF.
La méthodologie de valorisation de ces entités n’est pas équivalente à un prix de marché coté. Les mégaprojets du PIF sont des filiales intégralement détenues, non des sociétés cotées. Leur valeur est évaluée à travers des modèles internes qui estiment la valeur actuelle nette des flux de trésorerie futurs, ajustée de l’avancement de la construction, des dépassements de coûts et des projections de revenus. Lorsque les modèles sont révisés à la baisse, parce que les coûts ont augmenté, les calendriers se sont allongés ou les projections de revenus ont été réduites, la valeur du portefeuille baisse et l’écart apparaît comme une dépréciation.
La dépréciation de 8 milliards de dollars reflète, en agrégé, les facteurs suivants :
La contraction de NEOM. La suspension de The Line, les annulations de Trojena, la pause du Mukaab et les 50 milliards de dollars dépensés pour 2,4 kilomètres de travaux de fondation ont exigé une révision à la baisse de la valeur future estimée de NEOM. La conclusion de l’audit interne, selon laquelle l’achèvement coûterait 8,8 billions de dollars, a effectivement revalorisé The Line : d’un projet de construction, elle est devenue une option, un actif à valeur future spéculative plutôt qu’à rendements de court terme calculables.
Les complications de Red Sea Global. Le développement touristique a rencontré des restrictions environnementales qui ont contraint les calendriers de développement et accru les coûts. Neuf resorts sont ouverts, mais le rythme d’expansion a été plus lent que prévu, et les obligations de conformité environnementale dans l’écosystème marin sensible de la mer Rouge ont ajouté des coûts que les projections initiales ne capturaient pas.
Les dépassements budgétaires dans plusieurs entités. Les difficultés géologiques dans le désert de Tabuk, roche plus dure, fondations plus profondes et terrain plus complexe que ne l’indiquaient les relevés initiaux, ont accru les coûts de construction dans l’ensemble de la zone NEOM.
La baisse des prix du pétrole. La position budgétaire de l’Arabie saoudite est directement liée aux revenus pétroliers. Le prix d’équilibre budgétaire estimé par le FMI pour 2024 était de 96,20 dollars le baril, en hausse de 19 % sur un an, tandis que le Brent a évolué dans une fourchette de 60 à 65 dollars pendant une grande partie de la période. L’écart entre seuil d’équilibre et prix de marché signifiait que l’Arabie saoudite enregistrait un déficit structurel sur chaque baril vendu. Saudi Aramco a réduit son dividende 2025 d’environ un tiers, à 84,5 milliards de dollars. La participation de 16 % du PIF dans Aramco a transformé cette baisse de dividende en recul de revenu d’au moins 6 milliards de dollars pour le fonds. Les réserves de trésorerie du PIF sont tombées à environ 15 milliards de dollars fin 2024, leur plus bas niveau depuis 2020. La pression budgétaire s’est répercutée directement dans les décisions d’allocation du capital : en décembre 2024, le conseil du PIF a approuvé une réduction minimale de 20 % des dépenses dans son portefeuille de plus de 100 entreprises, certains budgets de projets étant réduits jusqu’à 60 %.
Ce que la dépréciation ne couvre pas
Le chiffre de 8 milliards de dollars est une dépréciation domestique des mégaprojets. Il n’inclut pas les positions internationales en actions du PIF, notamment l’investissement du fonds dans Lucid Group.
Le PIF a investi plus de 9 milliards de dollars dans Lucid Motors à travers une série d’injections de capital, d’achats d’actions privilégiées convertibles et de facilités de prêt à tirage différé. Début 2026, la capitalisation boursière de Lucid est d’environ 3,3 milliards de dollars. La participation de 58,4 % du PIF vaut approximativement 1,93 milliard de dollars, ce qui implique une perte non réalisée d’environ 7 milliards de dollars sur la seule position Lucid.
Cette perte n’est pas capturée dans la dépréciation de 8 milliards de dollars des mégaprojets, car Lucid est classé comme investissement international en actions, non comme mégaprojet domestique. Les deux catégories sont rapportées séparément dans les divulgations financières du PIF. La perte totale sur les deux catégories, dépréciations domestiques des mégaprojets plus dépréciation des actions internationales, dépasse 15 milliards de dollars.
La séparation est analytiquement commode. Elle permet au PIF de présenter la dépréciation des mégaprojets comme une baisse gérable de 12,4 %, tout en maintenant la position Lucid, une perte de 78 % sur le capital investi, dans une autre ligne. L’image complète, combinant les deux catégories, décrit un fonds qui a absorbé plus de 15 milliards de dollars de pertes sur ses investissements les plus visibles tout en maintenant la croissance globale du portefeuille grâce à des participations diversifiées dans Aramco, les actions cotées, l’immobilier et les infrastructures.
Le déplacement de l’allocation d’actifs
La baisse des mégaprojets de 8 % à 6 % des actifs totaux du PIF est une variation de pourcentage dont les implications d’allocation du capital dépassent la seule dépréciation.
Les actifs sous gestion totaux du PIF ont augmenté d’environ 880 milliards de dollars en 2023 à environ 925 milliards en 2024, soit une hausse nette de 45 milliards. La croissance provient des dividendes Aramco, de l’appréciation des actions internationales et de la création de nouvelles entreprises domestiques. Le portefeuille de mégaprojets, à l’inverse, s’est contracté en valeur absolue et relative.
Le rééquilibrage est délibéré. L’activité 2024 du PIF a inclus la création de 16 nouvelles entreprises domestiques : HUMAIN pour l’intelligence artificielle, ALAT pour la fabrication avancée, Neo Space pour l’aérospatial commercial et d’autres véhicules ciblant les secteurs que la direction du fonds a identifiés comme les priorités stratégiques post-mégaprojets. Les actifs domestiques sont montés à environ 80 % du portefeuille total, avec une croissance concentrée dans des secteurs, technologie, fabrication, mines, sécurité alimentaire, qui ne dépendent pas de mégacités résidentielles, de stations de ski ou de plateformes flottantes.
Le déplacement représente un aveu stratégique : le modèle des mégaprojets, consistant à dépenser des dizaines de milliards dans des spectacles de construction conçus pour attirer résidents, touristes et prestige international, a été remplacé par un modèle centré sur des actifs industriels aux flux de revenus identifiables. L’usine d’hydrogène génère des revenus. Le centre de données génère des revenus. Les actifs miniers génèrent des revenus. La ville-miroir de 170 kilomètres ne génère pas de revenus. L’allocation suit le revenu.
Le signal du budget 2026
Le budget saoudien 2026, publié en décembre 2025, ne contenait aucune référence spécifique à NEOM ou New Murabba, rupture avec les cycles budgétaires précédents qui citaient les mégaprojets comme preuve de l’engagement d’investissement du Royaume. L’omission a été largement interprétée comme la confirmation que le portefeuille de mégaprojets avait perdu sa protection politique.
La déclaration de décembre 2025 du ministre des Finances Mohammed Al-Jadaan, « Nous n’avons pas d’ego, absolument aucun ego. Si nous annonçons quelque chose et que nous devons l’ajuster, l’accélérer et en faire une priorité plus que d’autres, ou le différer ou l’annuler, nous le ferons sans ciller », a fourni le cadre rhétorique du silence budgétaire. La déclaration requalifiait la contraction en vertu de gouvernance : la volonté d’ajuster la trajectoire est présentée comme une force, non comme un échec.
Le ministre de l’Économie Faisal al-Ibrahim a renforcé le message : « Nous sommes très transparents. Nous n’allons pas éviter de dire que nous avons dû déplacer ce projet, le retarder, le redimensionner. » La transparence est sélective : les ministres acceptent de reconnaître les retards et les redimensionnements, mais pas de quantifier le coût des retards ni d’expliquer pourquoi les plans initiaux ont été approuvés à une échelle que les propres auditeurs de l’État ont ensuite jugée infaisable.
Le premier aveu public du glissement des calendriers est venu d’Al-Jadaan en décembre 2023, lorsqu’il a noté que le gouvernement avait décidé d’allonger les calendriers de certains projets de Vision 2030 « pour construire les capacités et éviter les pressions inflationnistes ». Le langage de construction des capacités masquait la réalité budgétaire : les prix du pétrole étaient sous le niveau d’équilibre, les coûts des mégaprojets dépassaient les projections et la thèse de mégacité intégrée échouait mathématiquement.
Le pivot : IA, mines, défense
La stratégie 2026-2030 du PIF, présentée de manière informelle aux investisseurs en février 2026, explicite le pivot. Les nouvelles priorités stratégiques sont :
Intelligence artificielle. HUMAIN, l’initiative IA du PIF, construit des infrastructures de centres de données et positionne l’Arabie saoudite comme hub de calcul IA. Le partenariat DataVolt de 5 milliards de dollars dans la zone Oxagon de NEOM et le contrat Hexagon de ville intelligente de 2,7 milliards de dollars sont les premiers grands investissements relevant de cette priorité.
Mines. L’Arabie saoudite revendique 1,3 billion de dollars de richesse minérale non exploitée, incluant cuivre, or, phosphate et terres rares. La stratégie minière du PIF vise à développer ces ressources comme source de revenus non pétroliers. Les minerais existent indépendamment du fait que NEOM devienne ou non une ville.
Sécurité alimentaire. Le PIF a établi des véhicules d’investissement dans l’alimentation et l’agriculture ciblant la capacité de production domestique, priorité dictée par la vulnérabilité de l’Arabie saoudite comme l’un des plus grands importateurs alimentaires du monde.
Défense et aérospatial. Le programme saoudien d’industrialisation de la défense, centré sur SAMI, Saudi Arabian Military Industries, vise la localisation de 50 % des dépenses militaires d’ici 2030. Le portefeuille de défense du PIF génère des revenus issus des achats publics militaires.
Chacune de ces priorités partage une caractéristique que les mégaprojets n’avaient pas : un client identifiable. Le calcul IA est acheté par les entreprises technologiques. Les minerais sont achetés par les fabricants. L’alimentation est consommée domestiquement. Les équipements de défense sont achetés par l’armée saoudienne. Aucun de ces clients n’est hypothétique. Aucun n’exige l’existence d’une ville de 170 kilomètres, d’une station de ski ou d’une plateforme flottante.
Le pivot stratégique est, en termes financiers, une rotation des actifs spéculatifs, dont la valeur dépend de conditions futures susceptibles de ne jamais se matérialiser, vers des actifs productifs, dont la valeur dérive d’une demande actuelle. La rotation est correcte. La question qu’elle soulève est de savoir pourquoi les actifs spéculatifs ont été financés à hauteur de 50 milliards de dollars avant que la correction n’intervienne, et si la dépréciation de 8 milliards de dollars, ou de 15 milliards en incluant Lucid, représente le coût complet de la correction.
La question MBS
La tension au centre du portefeuille du PIF est celle qui oppose la vision architecturale du prince héritier aux obligations fiduciaires du fonds.
Le PIF est présidé par le prince héritier Mohammed ben Salmane. Les mégaprojets, NEOM, The Line, le Mukaab, Trojena, sont associés personnellement à MBS. Beaucoup apparaissent désormais sur la liste complète des projets annulés ou suspendus. Ils ont été annoncés par lui. Ils portent son imprimatur. Leur échelle reflète son ambition. Leur contraction reflète les limites budgétaires de cette ambition.
Un fonds souverain doté d’un conseil indépendant et d’un directeur des investissements professionnel aurait soumis le portefeuille de mégaprojets au même examen d’investissement que toute autre classe d’actifs : rendements projetés, taux d’actualisation ajustés du risque, analyses de sensibilité et critères d’arrêt. L’audit interne ayant conclu que The Line coûterait 8,8 billions de dollars aurait dû être un critère d’arrêt, un constat si extrême qu’il déclencherait une revue immédiate du portefeuille et une dépréciation potentielle.
Au lieu de cela, l’audit a été réalisé au printemps 2024 et la suspension est intervenue en septembre 2025, soit environ 18 mois entre le constat que le projet était inconstructible et la décision d’arrêter sa construction. Pendant cet intervalle, la construction s’est poursuivie, des contrats ont été attribués, des travailleurs ont été employés et l’argent a été dépensé sur un projet que la propre analyse du PIF avait jugé incapable de réussir dans des conditions ressemblant à son cahier des charges initial.
Cet intervalle est le coût de l’autorité concentrée. Dans un système où le président du fonds est aussi le prince héritier, où la personne qui approuve les investissements est aussi celle qui les a annoncés et dont le prestige dépend de leur succès, la décision d’arrêt n’est pas une décision financière. C’est une décision politique. Et les décisions politiques prennent plus de temps que les décisions financières, parce que le coût politique de l’aveu d’échec doit être géré en même temps que le coût financier de la poursuite.
La dépréciation de 8 milliards de dollars est le coût financier de cet intervalle. Les 18 mois de dépenses continues après l’audit en sont le coût politique. Et le total, financier plus politique, est le prix d’une structure de gouvernance dans laquelle le sixième plus grand fonds souverain du monde est présidé par la même personne dont les projets personnels constituent ses actifs les plus problématiques.
L’avenir du fonds
Le PIF vise 2,67 billions de dollars d’actifs sous gestion d’ici 2030. La cible suppose le maintien des revenus de dividendes Aramco, l’exécution réussie des stratégies IA, minières et manufacturières, et, implicitement, l’absence de nouvelles grandes dépréciations sur les anciennes positions de mégaprojets.
La cible est atteignable si les prix du pétrole tiennent, si le pivot stratégique s’exécute et si les pertes des mégaprojets restent contenues. La dépréciation de 8 milliards de dollars, combinée à la dépréciation de Lucid, représente environ 1,6 % de la cible de 2,67 billions de dollars, un frein gérable pour un fonds de l’échelle du PIF.
Mais la dépréciation n’est pas la fin du coût des mégaprojets. L’infrastructure de NEOM, l’aéroport, les routes, le port, les logements de travailleurs, exige une maintenance continue. Les fondations de The Line, même en état suspendu, exigent une préservation. Les règlements contractuels avec les entrepreneurs dont les contrats sont résiliés consomment du cash. L’entité NEOM elle-même, avec ses 4 000 employés restants et ses frais généraux, génère des coûts sans générer de revenus. La dépréciation de 8 milliards de dollars capture la baisse de valeur des actifs. Elle ne capture pas le coût de trésorerie continu du maintien d’actifs qui ne produisent rien.
La solidité financière du PIF, 925 milliards de dollars d’actifs, un portefeuille diversifié et le soutien du plus grand exportateur de pétrole au monde, signifie que le fonds survivra aux pertes des mégaprojets sans stress existentiel. La question n’est pas de savoir si le PIF survit. Elle est de savoir si les 50 milliards de dollars dépensés sur NEOM, les 9 milliards investis dans Lucid et les 8 milliards dépréciés représentent le coût complet de l’apprentissage selon lequel le capital souverain ne peut pas faire exister une civilisation en dépensant plus vite que ne le permet la physique.
La dépréciation dit que le coût est de 8 milliards de dollars. Les preuves indiquent qu’il est sensiblement plus élevé. Et l’écart entre la divulgation et la réalité est le même que celui qui a produit les mégaprojets au départ : l’écart entre ce qui est annoncé et ce qui est vrai.
Cette analyse s’appuie sur les rapports annuels et divulgations financières du PIF pour 2023-2024 ; la divulgation de la dépréciation de 8 milliards de dollars en août 2025 ; le cadre stratégique 2026-2030 du PIF ; le budget saoudien 2026 de décembre 2025 ; les déclarations du ministre des Finances Mohammed Al-Jadaan et du ministre de l’Économie Faisal al-Ibrahim ; les reportages de Bloomberg, CNBC, Semafor, AGBI et Gulf Business ; les annonces du PIF sur la création d’entreprises domestiques ; et les dépôts SEC de Lucid Group. Vision2030.AI est éditorialement indépendant et n’est affilié ni au PIF, ni à NEOM, ni à aucune entité officielle de Vision 2030.