En 2021, lorsque Lucid Group est entré en Bourse via une fusion SPAC à une valorisation d’environ 24 milliards de dollars, la thèse d’investissement pouvait tenir en une phrase : le fonds souverain saoudien pensait avoir trouvé le concurrent capable de tuer Tesla. Le directeur général de Lucid, Peter Rawlinson, avait dirigé l’ingénierie de la Tesla Model S, la voiture qui avait prouvé que les véhicules électriques pouvaient être désirables, et pas seulement vertueux. La Lucid Air avait remporté le prix de voiture de l’année de MotorTrend. L’efficience de la chaîne de traction était la meilleure de sa catégorie. L’autonomie dépassait celle de tous les concurrents. La présentation SPAC projetait 20 000 livraisons en 2022, 49 000 en 2023, 90 000 en 2024 et la rentabilité en 2025. La participation du PIF valait environ 14 milliards de dollars au pic de novembre 2021.
En avril 2026, cette thèse a été testée jusqu’à destruction. Le PIF a investi plus de 9 milliards de dollars dans Lucid Group en six injections de capital, une position exclue de la dépréciation séparée de 8 milliards de dollars sur les gigaprojets du fonds. Le déficit accumulé de l’entreprise atteignait 15,6 milliards de dollars fin 2025. La consommation de trésorerie cumulée depuis l’origine dépasse 18 milliards de dollars. Les pertes opérationnelles annuelles sont passées de 2,59 milliards de dollars en 2022 à 3,5 milliards en 2025, l’année où les projections SPAC promettaient la rentabilité. Le cours de Bourse, ajusté du regroupement d’actions de 1 pour 10 exécuté en août 2025, se situe plus de 95 % sous le pic de 2021. La participation de 58,4 % du PIF vaut environ 1,93 milliard de dollars, soit près de 20 cents pour chaque dollar investi.
Quatorze dirigeants seniors sont partis en deux ans. Le directeur général a démissionné. Aucun remplacement permanent n’a été nommé. L’entreprise perd environ 79 500 dollars sur chaque véhicule vendu au niveau de la marge brute. Et l’usine de Djeddah, première usine automobile d’Arabie saoudite et incarnation physique de la stratégie industrielle post-pétrole, fonctionne à une fraction de sa capacité parce que la demande mondiale ne remplit même pas la plus petite usine de l’entreprise en Arizona.
La Lucid Air demeure, selon la plupart des évaluations d’ingénierie, une voiture exceptionnelle. C’est précisément le problème. La distinction entre une excellente voiture et une excellente entreprise automobile est celle que 9 milliards de dollars n’ont pas réussi à combler.
L’effondrement des livraisons
La présentation SPAC racontait aux investisseurs une histoire de croissance exponentielle. Les chiffres réels ont raconté une tout autre histoire.
En 2022, Lucid a livré 4 369 véhicules contre une projection SPAC de 20 000. La production a atteint 7 180 unités, contre une prévision déjà révisée à 12 000-14 000. Les contraintes de chaîne d’approvisionnement ont été invoquées, explication utilisée par toutes les entreprises de véhicules électriques ce trimestre-là, mais particulièrement dommageable pour une société qui avait vendu aux investisseurs un volume précis.
En 2023, Lucid a livré 6 001 véhicules contre une projection initiale de 49 000. L’entreprise en a produit 8 428, respectant une prévision révisée de 10 000-14 000. La révision elle-même, qui abaissait la cible de plus de 70 %, était l’information centrale. L’entreprise avait appris à fixer des objectifs atteignables en abandonnant ceux qu’elle avait vendus aux investisseurs.
En 2024, Lucid a livré 10 241 véhicules contre une projection initiale de 90 000. Elle a atteint des livraisons annuelles record tout en livrant 11 % de ce qui avait été promis. Le chiffre d’affaires a été de 807,8 millions de dollars contre une projection SPAC de 9,9 milliards. L’entreprise avait projeté un EBITDA positif. Elle a enregistré une perte opérationnelle de 3 milliards de dollars.
En 2025, les livraisons ont atteint 15 841 unités, soit une hausse de 55 % représentant un progrès réel. Mais la perte opérationnelle a elle aussi augmenté, à 3,5 milliards de dollars. Le flux de trésorerie disponible était négatif de 3,8 milliards. La perte opérationnelle du quatrième trimestre 2025, 1,065 milliard de dollars, a été la plus lourde perte trimestrielle de l’histoire de l’entreprise, déclarée dans l’année où elle était censée devenir rentable.
La prévision de livraisons 2026 est de 25 000 à 27 000 véhicules. La projection SPAC initiale pour 2026 était de 251 000. L’écart, 10 % de la promesse initiale, est si large que la projection d’origine semble appartenir à une autre entreprise que celle qui existe aujourd’hui.
L’effondrement du prix
Le chiffre d’affaires par véhicule livré a reculé régulièrement à mesure que Lucid réduisait ses prix pour stimuler la demande : environ 139 200 dollars en 2022, 99 200 en 2023, 78 900 en 2024 et environ 85 200 en 2025. Le positionnement initial, au-dessus de 100 000 dollars par véhicule, reflétait l’ambition de l’Air comme concurrente de luxe de la Mercedes Classe S et de la Tesla Model S. Les réductions ultérieures, totalisant 20 000 à 25 000 dollars par véhicule à travers plusieurs vagues d’incitations usine, reflètent la réalité d’un marché du véhicule électrique de luxe plus étroit que ne le supposait la présentation SPAC.
Les Lucid Air d’occasion se déprécient d’environ 53 % en trois ans, un rythme qui rend la proposition de propriété peu attractive pour des acheteurs de luxe sensibles à la valeur de revente, base naturelle de clientèle. Une voiture qui perd la moitié de sa valeur en trois ans n’est pas un achat de luxe. C’est un actif qui se consume.
En 2025, le coût du chiffre d’affaires de Lucid était de 2,61 milliards de dollars pour un chiffre d’affaires de 1,35 milliard, soit une perte brute de 1,26 milliard sur 15 841 livraisons. L’entreprise a perdu environ 79 500 dollars sur chaque véhicule vendu avant même de compter un seul dollar de charges opérationnelles. La perte par véhicule n’est pas une inefficience de start-up que le volume résoudra. C’est un déficit structurel produit par de faibles volumes de production étalés sur des coûts fixes industriels. L’usine Lucid en Arizona dispose d’une capacité de 365 000 unités par an. Elle en a produit 18 378 en 2025. À 5 % d’utilisation, chaque voiture doit absorber les frais généraux d’une usine conçue pour produire vingt fois plus.
La chronologie de l’investissement du PIF
La relation du PIF avec Lucid a commencé en 2018, lorsque le fonds a investi 1 milliard de dollars via Ayar Third Investment Company, filiale du PIF créée spécifiquement à cette fin. L’investissement a été réalisé alors que Lucid s’appelait encore Atieva et n’avait livré aucun véhicule.
L’introduction en Bourse de 2021 via SPAC a rendu Lucid publique. Le PIF a transféré sa participation existante dans l’entité fusionnée. En juin 2023, le PIF a participé à une augmentation de capital de 3 milliards de dollars incluant un placement privé de 1,8 milliard. En mars 2024, Ayar a investi 1 milliard supplémentaire en actions privilégiées convertibles. En août 2024, Ayar a engagé 1,5 milliard de dollars, répartis entre 750 millions en actions privilégiées convertibles et un prêt à terme différé de 750 millions. En novembre 2025, la facilité de prêt à terme a été portée à environ 2 milliards de dollars.
Chaque injection a été annoncée avec un langage de “partenariat stratégique de long terme” et “d’engagement envers la transition vers les véhicules électriques”. Chaque injection a dilué les actionnaires existants. Chaque injection a démontré que l’entreprise ne pouvait pas financer ses opérations par ses revenus, que la consommation de trésorerie dépassait la génération de trésorerie de plusieurs milliards de dollars par an, et que sans la volonté continue du PIF de signer des chèques, Lucid ferait face à une crise de liquidité.
Le total, supérieur à 9 milliards de dollars entre participation initiale, contribution SPAC, trois cycles d’investissement additionnel et facilité de prêt à terme, fait du PIF l’investisseur mono-entreprise le plus concentré du secteur mondial des véhicules électriques, dépassant toute position individuelle dans les dépenses plus larges du fonds liées au sportswashing et au portefeuille. La concentration est le piège : le PIF détient 58,4 % d’une entreprise dont le volume quotidien d’échanges ne peut absorber une vente significative sans effondrer le prix. Le PIF ne peut pas vendre sans détruire la valeur de ce qu’il vend.
L’exode des dirigeants
Peter Rawlinson a démissionné de son poste de directeur général le 21 février 2025. Sa rémunération avait été rapportée à 379 millions de dollars sur un an, principalement en actions, un montant qui avait suscité des critiques publiques d’Elon Musk. Rawlinson a été transféré au rôle de “conseiller technique stratégique du président” jusqu’en février 2027, titre qui préservait la relation tout en supprimant la responsabilité opérationnelle. John Murphy, analyste chez Bank of America, a jugé ce départ “beaucoup plus conséquent que le marché ne l’a compris” et a abaissé sa recommandation sur le titre à sous-performance.
Marc Winterhoff, ancien associé chez Roland Berger, a été nommé directeur général par intérim. Aucun remplacement permanent n’a été annoncé. L’entreprise fonctionne sans directeur général permanent depuis plus d’un an.
Les départs ont touché toutes les fonctions : Sherry House, directrice financière, en décembre 2023 ; Steven David, responsable des opérations, en février 2025 ; Eric Bach, responsable produit et ingénieur en chef, en octobre 2025 après 10,5 ans ; puis les responsables de la chaîne d’approvisionnement, du marketing, de l’Europe, de la qualité, des relations investisseurs et du juridique. Quatorze dirigeants de rang exécutif ou vice-président sont partis en environ deux ans. Seuls deux membres de l’équipe dirigeante initiale restaient fin 2025.
En février 2026, Lucid a annoncé une réduction de 12 % de ses effectifs, troisième vague formelle de licenciements depuis 2023. Ces licenciements ont réduit les effectifs alors que l’entreprise augmentait simultanément la production du SUV Gravity, créant le paradoxe d’une société qui élargit sa gamme de produits tout en réduisant sa main-d’oeuvre.
L’usine de Djeddah
L’usine de Djeddah à King Abdullah Economic City, ouverte le 27 septembre 2023, est la première usine automobile d’Arabie saoudite. La phase 1 dispose d’une capacité de 5 000 véhicules par an en assemblage semi-knocked-down, avec un objectif de capacité complète de 155 000 unités par an. L’installation a commencé en janvier 2024 sa transition vers la production complète de véhicules, avec une fabrication à pleine échelle attendue d’ici fin 2026.
Le chiffre d’affaires saoudien a atteint 194,1 millions de dollars en 2024, montant significatif mais très inférieur aux pertes mondiales. L’usine existe. Elle emploie des ressortissants saoudiens. Elle produit des véhicules électriques. Mais la valeur d’une usine se mesure à son taux d’utilisation, et le problème de demande mondiale de Lucid signifie que l’installation de Djeddah fonctionne à une fraction de son potentiel.
La commande de flotte du gouvernement saoudien de 100 000 véhicules, annoncée en avril 2022, jusqu’à 100 000 véhicules sur dix ans avec un engagement initial de 50 000, crée une économie circulaire que le marché n’a pas manqué d’identifier. Le gouvernement saoudien achète des voitures à une entreprise qu’il possède. L’acheteur et le vendeur sont la même entité. La transaction ne démontre pas une demande de marché. Elle démontre une subvention publique sous forme automobile.
La comparaison avec SoftBank
La comparaison avec le Vision Fund de SoftBank est instructive parce que le PIF a financé les deux désastres.
Le Vision Fund de SoftBank, doté de 100 milliards de dollars et auquel le PIF a contribué 45 milliards, a investi dans environ 80 entreprises. Il a subi une perte record d’environ 27,4 milliards de dollars sur l’exercice clos en mars 2022. WeWork représentait à lui seul 14,2 milliards de dollars de dépréciations avant son dépôt de bilan. Mais les pertes du fonds étaient diversifiées, et ses gagnants, notamment sa participation initiale dans Arm Holdings, ont partiellement compensé les perdants.
La position du PIF dans Lucid est un pari d’échelle SoftBank sans diversification d’échelle SoftBank. L’investissement de 9 milliards de dollars dans une seule entreprise, représentant 58,4 % du capital, concentre toute la baisse dans une seule entité. Le PIF a contribué 45 milliards de dollars au fonds de pertes de SoftBank, puis a pris son propre pari concentré de 9 milliards. La leçon du premier investissement n’a pas été appliquée au second.
Le modèle de probabilité de faillite de Macroaxis évalue Lucid au-dessus de 80 %. Cette note reflète le flux de trésorerie disponible négatif de l’entreprise, son déficit accumulé et sa dépendance à un investisseur unique pour continuer à être financée. Le responsable financier de Lucid a publiquement écarté les inquiétudes de faillite, citant le soutien du PIF comme garantie de continuité. Cette garantie est aussi le piège : le soutien du PIF assure que Lucid ne mourra pas, mais il ne garantit pas que Lucid atteindra la rentabilité autonome qui justifierait l’investissement.
L’accord Uber et la question Gravity
Le partenariat avec Uber, investissement de 300 millions de dollars et engagement portant sur 20 000 robotaxis en six ans, est le développement commercialement le plus crédible de l’histoire récente de Lucid. Il fournit un signal de demande provenant d’un client autre que le PIF. Le SUV Gravity, avec une prévision 2026 de 25 000 à 27 000 livraisons totales, Air plus Gravity, représente l’expansion du marché adressable que la berline Air seule ne pouvait pas réaliser.
La capacité de ces développements à modifier la thèse d’investissement dépend d’une exécution à un niveau que l’entreprise n’a pas démontré. Vingt mille véhicules Uber à environ 70 000 dollars chacun génèrent 1,4 milliard de dollars de chiffre d’affaires, moins de la moitié d’une année de perte opérationnelle. Le Gravity doit se vendre en volume pour justifier la capacité de l’usine d’Arizona. Aucun de ces deux résultats n’est certain.
L’ironie
La richesse souveraine saoudienne, entièrement dérivée du pétrole, a été déployée pour financer le développement, la fabrication et l’achat de véhicules électriques conçus pour éliminer la demande mondiale de pétrole. Le paradoxe pétrolier est structurel. L’investissement est l’expression la plus pure du paradoxe structurel de Vision 2030 : le Royaume doit convertir sa richesse d’hydrocarbures en actifs post-hydrocarbures avant que la transition énergétique ne supprime la valeur même de cette richesse.
La Lucid Air est une machine conçue pour rendre le pétrole inutile. Elle est financée par les revenus pétroliers. Elle est fabriquée dans une usine construite avec la richesse pétrolière. Elle est achetée par un gouvernement dont la capacité budgétaire provient des exportations de pétrole. La circularité est complète : l’argent du pétrole construit une voiture qui roule à l’électricité, achetée par un gouvernement pétrolier, fabriquée dans un pays pétrolier, pour démontrer que ce pays pétrolier a un plan pour le moment où le pétrole ne vaudra plus autant.
Le plan a coûté 9 milliards de dollars. La voiture est excellente. L’entreprise ne l’est pas. Et le fonds souverain qui devait sécuriser l’avenir post-pétrole de l’Arabie saoudite détient 58,4 % d’une société qui ne vend pas assez de voitures pour justifier l’usine censée prouver que l’avenir était arrivé.
Le sac est lourd. Le PIF le tient encore. Et le pétrole qui finance cette détention est le même pétrole que la voiture est conçue pour remplacer.
Cette analyse s’appuie sur les documents SEC de Lucid Group, notamment les rapports annuels 10-K 2022-2025 et les rapports trimestriels 10-Q ; les résultats trimestriels publiés par les relations investisseurs de Lucid ; les rapports annuels et informations de portefeuille du PIF ; les dépôts d’Ayar Third Investment Company ; les publications sur les pertes du SoftBank Vision Fund ; les modèles de probabilité de faillite de Macroaxis ; l’annonce du partenariat avec Uber ; les reportages de Bloomberg, Wall Street Journal, TechCrunch, Fortune, CNBC, InsideEVs, CarbBuzz, AGBI et Electrive ; ainsi que les données de cours de l’action Lucid publiées par Nasdaq. Vision2030.AI est éditorialement indépendant et n’est affilié ni au PIF, ni à Lucid Group, ni à aucune entité officielle de Vision 2030.