Le 30 juin 2026, le Fonds d’investissement public (PIF) saoudien a publié ses états financiers consolidés audités pour l’exercice clos le 31 décembre 2025. Le titre était sans ambiguïté et a circulé vite : le résultat net avait plus que doublé, en hausse d’environ 152 %, à quelque 65,2 milliards de riyals (17,4 milliards de dollars), contre 25,8 milliards [S1]. En quelques heures, le chiffre était repris par Arab News, Al Arabiya, Asharq Al-Awsat, Economy Middle East et Investing.com, dans une formulation quasi identique, aux côtés d’un chiffre d’affaires record de 449,9 milliards de riyals (119,7 milliards de dollars) et d’un total de bilan de 4 540 milliards de riyals (1 210 milliards de dollars) [S2][S10][S12].
Plus loin dans le même document figure un second chiffre. Le résultat global total attribuable au propriétaire du fonds pour 2025 est une perte de 64,7 milliards de riyals (17,3 milliards de dollars) [S1]. Pas une perte dans une filiale, pas un retraitement, pas un ajustement d’analyste. C’est la dernière ligne du deuxième état des comptes du PIF lui-même, validée par les mêmes auditeurs, publiée le même jour, dans le même PDF.
Les deux chiffres sont exacts. Ils ne se contredisent pas et aucun n’est erroné. Ils mesurent des choses différentes, et la distance qui les sépare — 130 milliards de riyals, environ 35 milliards de dollars — est l’un des chiffres les plus instructifs que le PIF ait publiés de toute l’année. C’est aussi, à en juger par la couverture qui a suivi, le moins repris. Nous avons relu ligne à ligne le compte rendu des résultats publié par Arab News : il donne le bénéfice, le chiffre d’affaires, le résultat opérationnel, les actifs et la trésorerie, et ne contient aucune référence au résultat global, aux autres éléments du résultat global, à la moins-value de juste valeur ni au recul des capitaux propres [S2].
Cet article explique ce que mesure chaque chiffre, pourquoi les règles comptables placent le plus important d’entre eux là où presque personne n’a regardé, et ce que le reste des états financiers dit de la façon dont le fonds est désormais financé. Un point doit être posé d’emblée et ne sera pas nuancé ensuite : le PIF n’a rien dissimulé. Chaque montant qui suit provient de la publication du fonds lui-même. La défaillance est ici celle du traitement de l’information, non de sa mise à disposition.
Dernière vérification : 31 juillet 2026.
Ce qui s’est passé
Les résultats 2025 du PIF sont les premiers comptes annuels complets publiés après l’approbation, en avril 2026, de la stratégie 2026-2030 par le conseil du fonds, présidé par le prince héritier Mohammed ben Salmane [S8]. Cette stratégie réorganise le fonds en trois portefeuilles — Vision, Stratégique et Financier — et déplace l’accent affiché de l’expansion du bilan vers la discipline du capital et le co-investissement avec le secteur privé [S1][S8] ; le sort réservé la même année aux actifs sportifs du fonds est l’expression la plus lisible de ce basculement. Les résultats expliquent pourquoi ce basculement était nécessaire.
Le compte de résultat est solide sur presque toutes les lignes. Le chiffre d’affaires progresse de 8,8 %, à 449,9 milliards de riyals, réparti entre environ 312 milliards de revenus opérationnels et 137,9 milliards de produits des activités d’investissement [S1]. Le résultat opérationnel a plus que doublé, à 78 milliards de riyals, contre 34,7 milliards [S1][S3]. La trésorerie et équivalents s’établissent à 354,4 milliards de riyals (94,5 milliards de dollars) [S3]. Les revenus miniers ont progressé de 19,3 %, à 38,8 milliards, et les revenus agricoles et d’élevage ont triplé, à 7,6 milliards [S1]. Le résultat consolidé ressort à 65,2 milliards.
Le bilan raconte une autre histoire. Le total des capitaux propres recule de 2 %, à 2 630 milliards de riyals (701 milliards de dollars), contre 2 680 milliards [S1]. Le total des passifs augmente de 16,7 %, à 1 910 milliards de riyals, et, en son sein, les emprunts et dettes financières bondissent de 27,2 %, à 725,3 milliards, contre 570,4 milliards [S1][S4].
Et l’état du résultat global enregistre des autres éléments du résultat global de moins 113,3 milliards de riyals, sous l’effet d’une moins-value de juste valeur de 112,8 milliards sur les instruments de capitaux propres évalués à la juste valeur par le biais des autres éléments du résultat global [S1]. Soustrayez ce montant du résultat attribuable au propriétaire et vous obtenez la perte globale de 64,7 milliards.
Un fonds peut accroître ses actifs, doubler son bénéfice et réduire ses capitaux propres au cours des mêmes douze mois. Le PIF a fait les trois.
Le PIF a-t-il réellement enregistré une perte en 2025 ?
Au compte de résultat, non : le PIF a dégagé un bénéfice. Sur la mesure plus large, celle qui suit la variation de la richesse du propriétaire, oui — une perte de 64,7 milliards de riyals. Les deux chiffres proviennent des mêmes états financiers audités. La confusion n’est pas la faute du lecteur. Le mot « bénéfice » paraît décrire l’intégralité du résultat financier d’une année, et dans la plupart des entreprises ordinaires, c’est presque le cas. Pour une institution d’investissement détenant un immense portefeuille d’actions cotées, non.
Pourquoi le bénéfice du PIF a-t-il bondi de 152 % ?
Parce que le compte de résultat n’est autorisé à comptabiliser qu’une partie de l’année. Le résultat opérationnel a plus que doublé, les dividendes et les intérêts sont entrés en produits, et les produits liés aux variations de juste valeur des instruments financiers ont presque doublé, à 38,8 milliards de riyals en 2025 [S3] — un gain latent, valorisé au prix du marché, sur lequel rien n’a été vendu. L’ensemble alimente directement les 65,2 milliards affichés en titre. La moins-value latente, bien plus lourde, enregistrée la même année, non.
Ce que le compte de résultat est autorisé à comptabiliser relève de la définition, non du choix. Le résultat net — le résultat de la période — retient les effets des transactions et événements que les normes comptables font transiter par le compte de résultat. Pour le PIF, cela signifie le chiffre d’affaires des sociétés opérationnelles qu’il consolide, comme stc, Ma’aden et Savvy Games ; leurs coûts d’exploitation ; les dividendes reçus des participations ; les intérêts ; et les variations de juste valeur des instruments financiers que les normes imposent, ou que le PIF a choisi, de faire passer par le résultat.
Quelle est la différence entre résultat net et résultat global ?
Le résultat global total est le résultat net augmenté des autres éléments du résultat global (OCI), et toute la différence entre les deux mesures se loge dans les OCI. C’est le compartiment des gains et pertes que les normes tiennent délibérément à l’écart du résultat, généralement parce qu’ils sont latents et jugés trop volatils pour représenter la performance de la période. Les éléments typiques des OCI sont les écarts de conversion sur les filiales étrangères, les écarts actuariels sur les engagements de retraite et — celui qui compte ici — les variations de juste valeur des participations qu’une entité a choisi d’évaluer à la juste valeur par le biais des autres éléments du résultat global.
Le résultat global total est le meilleur substitut de la variation de la richesse du propriétaire sur l’année. Et sur cette mesure, le propriétaire du PIF — l’État saoudien — était plus pauvre de 64,7 milliards de riyals à la fin de 2025 qu’à son début, avant injections de capital.
Un troisième chiffre : à qui appartient le bénéfice
Une autre distinction, entièrement escamotée par les dépêches reprises en syndication, modifie sensiblement la comparaison. Les 65,2 milliards de riyals sont un bénéfice consolidé. Ils incluent la quote-part de résultat revenant aux actionnaires minoritaires des filiales détenues partiellement par le PIF — les autres investisseurs de stc, de Ma’aden, des banques saoudiennes et du reste.
Le résultat attribuable au propriétaire du fonds s’élève à 46,4 milliards de riyals, contre 1 milliard en 2024 [S1]. C’est le montant qui revient à l’État saoudien, et c’est celui qu’il convient de mettre en regard de la perte globale de 64,7 milliards, elle aussi exprimée en part attribuable au propriétaire.
| Mesure, 2025 | Montant | Comparatif 2024 |
|---|---|---|
| Résultat consolidé | 65,2 milliards de riyals (17,4 milliards de dollars) | 25,8 milliards de riyals |
| Résultat attribuable au propriétaire | 46,4 milliards de riyals (12,4 milliards de dollars) | 1 milliard de riyals |
| Autres éléments du résultat global | −113,3 milliards de riyals | non publié séparément ici |
| Résultat global total attribuable au propriétaire | −64,7 milliards de riyals (−17,3 milliards de dollars) | −154,4 milliards de riyals |
Deux conséquences en découlent. L’écart à périmètre comparable entre le chiffre affiché et la réalité n’est pas de 65,2 milliards contre moins 64,7 milliards, mais de 46,4 milliards contre moins 64,7 milliards — un écart de 111 milliards. Et le résultat 2024 du PIF, présenté à l’époque comme un bénéfice, reposait sur une perte globale plus lourde encore, de 154,4 milliards de riyals [S1]. Sur la mesure globale, 2025 marque une amélioration substantielle. C’est la lecture la plus équitable de ces comptes, et elle a sa place dans tout compte rendu honnête.
Pourquoi IFRS 9 place la perte là où personne ne regarde
Le mécanisme est une caractéristique précise et délibérée d’IFRS 9, la norme qui régit les instruments financiers. Il vaut la peine d’être compris exactement, car il détermine lequel des chiffres du PIF le monde voit.
Le choix irrévocable
Lorsqu’une entité comptabilise pour la première fois une participation en actions qu’elle ne détient pas à des fins de transaction, IFRS 9 lui offre une option unique et irrévocable. Elle peut évaluer la participation à la juste valeur par le biais du résultat net (FVTPL), auquel cas chaque variation ultérieure du cours de l’action touche le compte de résultat. Ou elle peut choisir de l’évaluer à la juste valeur par le biais des autres éléments du résultat global (FVOCI), auquel cas chaque variation ultérieure contourne le compte de résultat et s’inscrit directement en capitaux propres via les OCI.
Les investisseurs de long terme retiennent couramment le FVOCI, et la logique se défend. Un fonds souverain détenant des participations stratégiques sur une décennie ne souhaite pas que le bruit trimestriel des marchés domine ses résultats publiés. L’option isole le compte de résultat d’une volatilité que l’institution n’a aucune intention de monétiser.
Le PIF a exercé ce choix sur une large part de son portefeuille coté. En 2025, ces titres ont baissé. Le repli — 112,8 milliards de riyals — a été porté en OCI, exactement comme la norme l’exige.
La perte de 112,8 milliards de riyals apparaîtra-t-elle un jour dans le résultat du PIF ?
Non — ni lors d’un exercice ultérieur, ni en cas de dépréciation, ni même lorsque les titres seront finalement cédés. Pour les instruments de capitaux propres désignés en FVOCI, IFRS 9 interdit le recyclage : le gain ou la perte cumulé logé en OCI n’est jamais reclassé en résultat net. À la cession, il est transféré au sein des capitaux propres, généralement vers les réserves, et le compte de résultat ne l’enregistre jamais. C’est ce qui surprend ceux qui supposent la perte simplement différée.
Il s’agit d’une divergence réelle avec le traitement des instruments de dette en FVOCI, où les montants cumulés sont recyclés en résultat lors de la décomptabilisation. L’exclusion visant les instruments de capitaux propres est spécifique et intentionnelle.
La conséquence pour le PIF est brutale. Les 112,8 milliards de riyals n’apparaîtront jamais dans la ligne de résultat du PIF — aucune année, en aucune circonstance. Si ces participations se redressent, le redressement n’apparaîtra pas davantage dans le résultat. Le compte de résultat a été durablement découplé d’une très large part de la performance économique du fonds.
L’image en miroir dans les mêmes comptes
L’illustration la plus nette se trouve à l’intérieur même des états financiers 2025. Le PIF a comptabilisé 38,8 milliards de riyals de plus-values latentes de juste valeur en résultat et 112,8 milliards de riyals de moins-values latentes de juste valeur en OCI [S1][S3]. Les deux relèvent de la valorisation au prix du marché. Aucune n’a été réalisée en trésorerie. Seul les sépare le compartiment de classement dans lequel se trouve l’instrument sous-jacent.
Les gains ont porté le chiffre affiché. Les pertes ne l’ont pas touché. Aucune règle n’a été contournée pour parvenir à ce résultat — c’est simplement ce que produit le cadre de classement. Mais cela signifie que le chiffre le plus cité au sujet du plus grand fonds souverain de la région est, structurellement, une vue partielle.
L’asymétrie des dividendes
Un détail mécanique boucle la boucle. Les dividendes reçus des participations classées en FVOCI sont, eux, comptabilisés en résultat. Le PIF inscrit en bénéfice les revenus de trésorerie tirés de ces titres, tandis que la variation de valeur des mêmes titres contourne entièrement le résultat.
Le PIF emprunte-t-il plus que son portefeuille ne rapporte ?
Oui, et l’écart s’est creusé en 2025. Les emprunts et dettes financières ont progressé de 27,2 % sur l’année tandis que les revenus de dividendes — la trésorerie récurrente que dégage le portefeuille — reculaient de 22 %. Laissons la comptabilité de côté : deux lignes des comptes 2025 décrivent la position de trésorerie du fonds, et elles évoluent en sens inverse.
Dette en hausse de 27 %
Les emprunts et dettes financières atteignent 725,3 milliards de riyals (193 milliards de dollars), contre 570,4 milliards, soit une hausse de 27,2 % et environ 16 % du total du bilan [S1][S4]. Le PIF a nettement intensifié ses émissions sur la période, avec notamment sa première facilité de crédit murabaha et sa première obligation verte libellée en euros [S1]. Le total des passifs a progressé de 16,7 %, à 1 910 milliards de riyals (509 milliards de dollars) — un rythme plus rapide que la croissance de 5,09 % du total du bilan, ce qui explique le recul de la part des capitaux propres au passif.
Revenus de dividendes en baisse de 22 %
Sur la même année, les revenus de dividendes reculent à 65,3 milliards de riyals, contre 84 milliards [S3] — un repli d’environ 18,7 milliards, soit 22 %. Il s’agit du rendement de trésorerie récurrent que dégage le portefeuille, la composante la moins discrétionnaire et la plus fiable des produits du fonds. Elle s’est contractée de plus d’un cinquième.
L’État a cessé de signer des chèques
La troisième ligne complète le tableau et n’a été relevée que par AGBI, ou presque. Les apports en capital de l’État sont tombés à 54 milliards de riyals en 2025, contre 645 milliards en 2024, un recul de plus de 90 % [S4].
Le chiffre de 2024 demande un contexte, et ce contexte est instructif. L’essentiel n’était pas de la trésorerie. En mars 2024, l’État saoudien a transféré au PIF 8 % supplémentaires du capital de Saudi Aramco, une participation alors valorisée autour de 615 milliards de riyals (164 milliards de dollars) [S11]. Ce transfert en nature représente l’essentiel des 645 milliards. Aucun événement équivalent n’est survenu en 2025, de sorte que la ligne est revenue à un niveau plus proche de la normale.
Lisez les trois ensemble et le modèle de financement apparaît sans interprétation :
| Ligne de financement et de trésorerie | 2025 | 2024 | Variation |
|---|---|---|---|
| Emprunts et dettes financières | 725,3 milliards de riyals | 570,4 milliards de riyals | +27,2 % |
| Revenus de dividendes | 65,3 milliards de riyals | 84 milliards de riyals | −22 % |
| Apports en capital de l’État | 54 milliards de riyals | 645 milliards de riyals | −92 % |
Les fonds propres publics ont cessé d’arriver à grande échelle, les revenus de trésorerie du portefeuille baissent et l’emprunt comble l’écart. Chacun de ces faits est banal pris isolément. Ensemble, sur un seul exercice, ils décrivent un fonds dont la source de financement marginale a changé. Notre analyse distincte de la dette du PIF et de sa trajectoire de financement vers 2030 prolonge cette trajectoire ; le présent article établit que 2025 est l’exercice où le basculement devient visible dans les comptes audités.
Ce qui explique probablement les deux
Le PIF ne détaille pas la moins-value FVOCI par participation : ce qui suit relève donc de l’inférence, non du fait documenté. Mais le fonds détient 16 % d’Aramco [S11], et Aramco est de loin sa plus importante position cotée. Une année où les revenus de dividendes du PIF reculent de 18,7 milliards de riyals et où son portefeuille de participations en FVOCI perd 112,8 milliards est très difficile à construire sans qu’Aramco y contribue substantiellement, compte tenu de la baisse des prix du pétrole et de la réduction du dividende. Le PIF n’a pas confirmé cette attribution, et elle ne doit pas être rapportée comme s’il l’avait fait.
La question des rendements
La perte globale est un chiffre annuel, et volatil. La question plus durable est celle de ce que le fonds gagne dans le temps, et sur ce point le travail le plus rigoureux disponible n’est pas celui du PIF.
Tim Callen, chercheur à l’Arab Gulf States Institute et ancien chef de mission du FMI pour l’Arabie saoudite, a examiné la performance publiée du PIF en août 2025. Le PIF indiquait que son rendement total pour l’actionnaire s’était établi en moyenne à 7,2 % par an entre septembre 2017 et fin 2024. Son rapport annuel 2023 chiffrait la même mesure glissante à 8,7 % jusqu’à fin 2023. Conclusion de Callen tirée de l’arithmétique de ce recul : « Cette baisse du rendement moyen suggère que le taux de rendement en 2024 était proche de zéro » [S5].
La seconde moitié de son analyse compte tout autant. Les actifs sous gestion du PIF ont progressé d’environ 150 milliards de dollars, soit 19 %, en 2024, atteignant 913 milliards. Mais la participation de 8 % dans Aramco transférée par l’État en mars 2024 valait environ 140 milliards de dollars en fin d’année [S5]. La quasi-totalité de la croissance des actifs sous gestion de l’année tenait à un transfert d’un bras de l’État à un autre, non à la performance des investissements.
Notons l’écart de valorisation de cette participation selon les sources : Callen la valorise à 164 milliards de dollars à la date du transfert de mars 2024 [S11] et à environ 140 milliards à fin 2024 [S5]. La différence d’environ 24 milliards n’est pas une incohérence — c’est la baisse du cours d’Aramco sur neuf mois, c’est-à-dire le phénomène même qui a produit la moins-value FVOCI évoquée plus haut.
La comparaison avec les pairs
La documentation stratégique du PIF fait état d’un rendement total annualisé pour l’actionnaire « supérieur à 7 % » depuis 2017 [S1]. Le comparateur le plus utile est le fonds abou-dhabien Mubadala, qui a déclaré pour 2025 des taux de rendement annualisés à cinq et dix ans de 10,7 % et 10,3 %, avec des actifs sous gestion en hausse de 17 %, à 1 400 milliards de dirhams (385 milliards de dollars) [S7].
| Fonds | Mesure de rendement | Taux |
|---|---|---|
| PIF | Rendement total pour l’actionnaire, sept. 2017-fin 2024 | 7,2 % |
| PIF | Même mesure, jusqu’à fin 2023 | 8,7 % |
| Mubadala | Annualisé sur cinq ans | 10,7 % |
| Mubadala | Annualisé sur dix ans | 10,3 % |
Les mesures ne sont pas identiques — Mubadala publie un taux de rendement interne, le PIF un rendement total pour l’actionnaire — de sorte que la comparaison est directionnelle plutôt qu’exacte. Mais un écart de trois points de pourcentage maintenu sur cinq ans n’est pas un artefact de mesure. Composé sur une base de 900 milliards de dollars, il représente un montant de richesse non créée considérable. Notre comparatif des fonds souverains du CCG et la comparaison Arabie saoudite-Émirats plus large exposent les raisons structurelles de cette divergence de performance : le portefeuille de Mubadala est orienté vers le rendement financier, tandis que le PIF porte un mandat de développement domestique qu’aucun investisseur purement commercial n’accepterait.
Ce mandat constitue la défense honnête de l’écart de rendement, et c’en est une vraie. Le PIF ne cherche pas à être Mubadala. Il capitalise les mégaprojets, construit des capacités industrielles et absorbe un risque de développement que le secteur privé refusera. Sa propre stratégie fait état de plus de 199 milliards de dollars de nouveaux investissements de projet depuis 2021, de 243 milliards de dollars de contribution au PIB non pétrolier réel et de plus de 157 milliards de dollars dépensés auprès du secteur privé local [S1]. Ce sont des rendements de politique publique, et ils n’apparaissent pas dans un calcul de rendement pour l’actionnaire.
La défense a une limite. Le mandat de développement explique un rendement financier plus faible. Il n’excuse pas une base de fonds propres qui se contracte, car les dépenses de développement doivent bien être financées d’une manière ou d’une autre — et elles le sont désormais de plus en plus par la dette.
Pourquoi cela compte pour Vision 2030
Le PIF est le bilan de Vision 2030. C’est le véhicule par lequel l’État capitalise NEOM, les développements de la mer Rouge, Qiddiya, Diriyah, HUMAIN et le reste, et sa capacité à continuer de le faire dépend de ses capitaux propres, non de son chiffre d’affaires. Trois conséquences découlent des comptes 2025.
Premièrement, la base de fonds propres est la contrainte, et elle a reculé. Le total des capitaux propres a baissé d’environ 50 milliards de riyals, à 2 630 milliards, malgré un résultat attribuable de 46,4 milliards et 54 milliards d’apports de l’État [S1][S4]. La raison dominante est la charge de 113,3 milliards en OCI. Reconstituer exactement la variation exigerait l’état de variation des capitaux propres, distributions et transactions avec les intérêts minoritaires comprises : l’arithmétique reste donc directionnelle. La direction, elle, ne fait pas de doute : les capitaux propres ont baissé pendant que les passifs progressaient de 16,7 %. Chaque unité de capacité d’endettement est une unité de financement de projet futur, et 2025 en a consommé plutôt qu’elle n’en a créé.
Deuxièmement, la structure de financement a déjà changé, en avance sur la stratégie qui décrit ce changement. L’accent mis par la stratégie 2026-2030 sur le co-investissement privé et la discipline du capital [S8] est habituellement lu comme un choix prospectif. Les comptes 2025 suggèrent qu’il s’agit aussi d’une réponse à des conditions déjà installées : apports de l’État en baisse de 92 %, revenus de dividendes en baisse de 22 %, emprunts en hausse de 27,2 %. Notre analyse de la stratégie 2026-2030 et de son allocation du capital traite la stratégie pour elle-même ; ces résultats en sont le contexte financier.
Troisièmement, la remise à plat des mégaprojets a maintenant deux ans et se poursuit. Le PIF a divulgué une dépréciation d’environ 8 milliards de dollars sur les actifs de mégaprojets dans ses comptes 2024, publiés en août 2025, et la part des mégaprojets dans le total du bilan est passée de 8 % à 6 % [S6]. Nous avons traité cette publication en détail dans la dépréciation de 8 milliards de dollars du PIF, et les questions sous-jacentes de livraison dans la faisabilité technique et la viabilité financière de NEOM. Ce qu’ajoutent les comptes 2025, c’est que la révision des valeurs ne s’est pas limitée au portefeuille de développement non coté. Le portefeuille coté a été revalorisé lui aussi — d’un ordre de grandeur supérieur — et cette revalorisation n’a jamais touché la ligne de résultat.
Risques, contradictions et questions ouvertes
Nous n’avons pas pu lire le PDF primaire. Les pages investisseurs et états financiers du PIF [S9] ont renvoyé une erreur HTTP 403 à toute récupération automatisée pendant toute la durée de cette analyse. Chaque montant ci-dessus est donc attribué à des médias qui, eux, ont lu les états financiers — MEED et Enterprise fournissent le détail le plus fin ligne à ligne [S1][S3] — et non à notre propre lecture du document. Là où ces médias divergent, nous l’avons signalé. Un lecteur ayant accès au PDF doit le tenir pour faisant autorité sur tout ce qui figure ici.
Les sources divergent sur plusieurs chiffres, toujours par arrondi. Le résultat net est donné à 65,1 milliards de riyals par Arab News, Al Arabiya et Economy Middle East [S2][S10][S12] et à 65,2 milliards par MEED et Enterprise [S1][S3], ce qui correspond à un montant sous-jacent voisin de 65,15 milliards. Le résultat opérationnel apparaît à 77,9 milliards [S2] et à 78 milliards [S1][S3] ; le comparatif 2024 à 34,6 et à 34,7 milliards. La croissance du chiffre d’affaires est donnée à 8,8 % [S1] et à 9 % [S2]. Aucun de ces écarts ne modifie une conclusion, mais une page financière ne doit pas les passer sous silence.
« Total du bilan » et « actifs sous gestion » ne sont pas le même chiffre, et la couverture les confond. Le total du bilan de 4 540 milliards de riyals est le montant audité au bilan. Les actifs sous gestion, que le PIF évalue à plus de 900 milliards de dollars [S1], relèvent d’une métrique de gestion construite différemment. Au moins un média a présenté le total de bilan de 4 540 milliards de riyals comme des actifs sous gestion. Les deux sont séparés d’environ mille milliards de riyals et ne sont pas interchangeables.
La moins-value FVOCI est latente et pourrait s’inverser. Des pertes de valorisation au prix du marché sur des participations stratégiques détenues durablement ne sont pas des pertes de trésorerie. Si les titres sous-jacents se redressent, la base de fonds propres se redresse avec eux — même si, comme établi plus haut, le redressement ne passerait pas davantage par le résultat. Traiter les 112,8 milliards de riyals comme de la valeur détruite exagère autant que les ignorer minimise.
Le comparatif 2024 joue en faveur du PIF. La perte globale s’est réduite de 154,4 à 64,7 milliards de riyals [S1]. Sur cette mesure, 2025 est nettement meilleure que 2024. Un article qui ouvrirait sur la perte en omettant l’amélioration serait aussi sélectif que la couverture qu’il critique.
L’attribution à Aramco n’est pas démontrée. Nous avons exposé pourquoi Aramco est le moteur probable de la moins-value FVOCI comme du recul des dividendes. Le PIF ne publie pas la ventilation, et tant qu’il ne le fera pas, cela reste une inférence.
Ce que nous ignorons encore. Le PIF ne publie ni la moins-value FVOCI par participation, ni la répartition entre positions domestiques et internationales en son sein, ni le coût moyen de la pile de dette de 725,3 milliards de riyals ou son profil d’échéances, ni un rapprochement entre actifs sous gestion et total du bilan. Il n’a pas non plus publié de rendement total pour l’actionnaire 2025 actualisant les 7,2 % de Callen ; les documents stratégiques répètent « plus de 7 % » [S1], ce qui n’est pas une donnée. Chacun de ces éléments constituerait une publication de routine pour une institution cotée de taille comparable.
Ce qu’il faut surveiller
Les publications semestrielle et annuelle 2026 du PIF (second semestre 2026 puis mi-2027). La ligne la plus instructive sera celle des autres éléments du résultat global. Si la charge FVOCI se réduit ou s’inverse, 2025 aura été une année de valorisation de marché. Si un troisième OCI fortement négatif consécutif apparaît, il s’agit d’un régime du portefeuille, non d’un cycle de marché.
Le total des capitaux propres à la prochaine date de clôture. 2 630 milliards de riyals est le chiffre à suivre. Un deuxième recul annuel consécutif, avec des passifs continuant de progresser de 16,7 %, marquerait un changement réel de la capacité du fonds à financer les projets de Vision 2030.
Les revenus de dividendes. 65,3 milliards de riyals constituent la base. C’est la lecture la plus nette de la capacité du portefeuille à générer la trésorerie nécessaire au service d’une dette qui a progressé de 27,2 %.
Les apports en capital de l’État. 54 milliards de riyals en 2025 contre 645 milliards en 2024. Le retour, ou non, de l’État au financement du PIF en fonds propres, en numéraire ou en nature, est le signal le plus clair de la façon dont les autorités budgétaires arbitrent entre les besoins du PIF et un budget déjà sous tension — une tension que nous avons retracée dans le traitement réservé aux mégaprojets par le budget 2026.
Les émissions du second semestre 2026. Surveillez les nouvelles obligations, sukuk et facilités, ainsi que le spread auquel elles se placent. Le pricing est le verdict en temps réel du marché sur la trajectoire d’endettement décrite ici.
Toute actualisation du rendement total pour l’actionnaire. Le PIF n’a pas publié de rendement glissant jusqu’à fin 2025. En publier un, en particulier s’il passait sous 7 %, serait la publication la plus lourde de conséquences que le fonds puisse faire. Sa gouvernance et ses pratiques de publication sont cartographiées dans notre carte des risques du mandat et de la gouvernance du PIF, et le contexte dirigeant dans notre profil de Yasir Al-Rumayyan.
La trajectoire des actifs sous gestion. Nous suivons la cible et l’écart séparément dans le tableau de suivi des actifs sous gestion du PIF.
La défaillance médiatique est l’information
Soyons précis sur l’endroit où se situe la faute, car la tentation est d’insinuer une dissimulation alors qu’aucun élément ne l’atteste.
Le PIF a établi des états financiers audités selon les IFRS et présenté l’état du résultat net et des autres éléments du résultat global dans la forme requise. Il a publié la moins-value de juste valeur de 112,8 milliards de riyals, le total OCI de 113,3 milliards, la perte globale de 64,7 milliards, la hausse de l’endettement, le recul des dividendes et la baisse des capitaux propres. Tout ce qui figure dans cette analyse a été publié par le PIF, dans les délais, dans le cours ordinaire de ses obligations.
Ce qui s’est passé ensuite, c’est qu’un communiqué de presse mettant l’accent sur le bénéfice a été diffusé, et que la plupart des rédactions ont repris le communiqué. MEED, Enterprise et AGBI sont allés plus loin [S1][S3][S4]. La couverture qui a atteint les plus larges audiences a reproduit le titre.
Ce n’est pas un scandale — les communiqués sont gratuits et les états financiers sont longs. Mais cela signifie que la compréhension largement partagée de la performance 2025 du plus grand fonds souverain de la région est substantiellement incomplète, et que la correction est accessible à quiconque accepte de faire défiler jusqu’au deuxième état.
Contexte Vision 2030 associé
- Fonds d’investissement public : profil institutionnel et mandat — la page d’entité couvrant la structure, la gouvernance et le rôle du PIF.
- La dépréciation de 8 milliards de dollars du PIF — l’impairment 2024 sur les mégaprojets et son périmètre.
- Écart de cible AUM du PIF : actifs, dette et trajectoire de financement vers 2030 — l’arithmétique prospective du financement.
- Stratégie 2026-2030 du PIF et allocation du capital — la réorganisation en trois portefeuilles.
- Sociétés du portefeuille du PIF — les participations derrière le chiffre d’affaires consolidé.
- Saudi Aramco — la participation de 16 % qui porte les dividendes et les variations de juste valeur.
- Yasir Al-Rumayyan et la direction du PIF — gouvernance et pouvoir au conseil.
- Mandat, gouvernance et carte des risques Vision 2030 du PIF — pratiques de publication et risque institutionnel.
- Les fonds souverains du CCG — comparaison régionale avec les pairs.
- Arabie saoudite contre Émirats arabes unis — le contraste stratégique derrière l’écart de rendement avec Mubadala.
- Tableau de suivi des actifs sous gestion du PIF — la série AUM tenue à jour.
- Mégaprojets : ambition contre réalité — la livraison mesurée à l’annonce.
- NEOM : faisabilité technique et viabilité financière — le plus lourd appel de capitaux sur le PIF.
- Le budget 2026 et les mégaprojets — la toile de fond budgétaire du basculement du financement.
Sources
- [S1] MEED, PIF’s 2025 Results Back 2026-30 Strategy Shift, analyse, juillet 2026. https://guest.meed.com/pifs-2025-results-back-2026-30-strategy-shift/
- [S2] Arab News, Saudi Arabia’s PIF Assets Rise 5% to $1.21tn, Net Profit More Than Doubles, article de presse, 30 juin 2026. https://www.arabnews.com/node/2649080/business-economy
- [S3] Enterprise, PIF Bottom Line More Than Doubles in 2025, Clears AUM Target, analyse de presse, 1er juillet 2026. https://enterpriseam.com/ksa/2026/07/01/pif-bottom-line-more-than-doubles-in-2025-clears-aum-target/
- [S4] AGBI, PIF Reports Doubling in Profits and Slash in State Funding, analyse de presse, 30 juin 2026. https://www.agbi.com/economy/2026/06/pif-reports-doubling-in-profits-and-slash-in-state-funding/
- [S5] Tim Callen, Arab Gulf States Institute in Washington, Financial Results Raise Questions About the PIF’s Investment Strategy, analyse, 18 août 2025. https://agsi.org/analysis/financial-results-raise-questions-about-the-pifs-investment-strategy/
- [S6] CNBC, Saudi Arabia PIF Fund Sees $8 Billion Writedown in Megaprojects, article de presse, 14 août 2025. https://www.cnbc.com/2025/08/14/saudi-arabia-pif-fund-sees-8-billion-writedown-in-megaprojects.html
- [S7] Mubadala Investment Company, Strong Performance by UAE Portfolio Drives Mubadala’s Growth in 2025, communiqué de presse, avril 2026. https://www.mubadala.com/en/news/strong-performance-by-uae-portfolio-drives-mubadalas-growth-in-2025
- [S8] Public Investment Fund, Chaired by HRH Crown Prince, PIF Board of Directors Approves PIF 2026-2030 Strategy, communiqué de presse, avril 2026. https://www.pif.gov.sa/en/news-and-insights/press-releases/2026/chaired-by-hrh-crown-prince-pif-board-of-directors-approves-pif-2026-2030-strategy/
- [S9] Public Investment Fund, Investors: Consolidated Financial Statements, publication financière primaire. https://www.pif.gov.sa/en/investors/
- [S10] Al Arabiya English, Saudi Arabia’s PIF Net Profit More Than Doubles, Revenue Up 9 Pct, article de presse, 30 juin 2026. https://english.alarabiya.net/News/saudi-arabia/2026/06/30/saudi-arabia-s-pif-net-profit-more-than-doubles-revenue-up-9-pct-
- [S11] Tim Callen, Arab Gulf States Institute in Washington, Aramco Equity Transfer Helps the Public Investment Fund, Hurts Saudi Government Budget, analyse, 8 mars 2024. https://agsi.org/analysis/aramco-equity-transfer-helps-the-public-investment-fund-hurts-saudi-government-budget/
- [S12] Economy Middle East, Saudi PIF More Than Doubles 2025 Net Profit as Revenue Rises 9 Percent to $119.7 Billion, article de presse, 30 juin 2026. https://economymiddleeast.com/news/saudi-pif-more-than-doubles-2025-net-profit-as-revenue-rises-9-percent-to-119-7-billion/