PIF a dégagé 65 Md SAR en 2025. Le résultat global est une perte de 45 Md SAR.

Dernière vérification : 1 septembre 2026.

Le Public Investment Fund d’Arabie saoudite a publié un résultat puissant au compte de résultat 2025 : le chiffre d’affaires consolidé a augmenté de 9 % pour atteindre environ SAR450 milliards et le bénéfice a plus que doublé à SAR65,2 milliards. Son flux de trésorerie opérationnel entrant a progressé à SAR75,5 milliards. Les actifs sous gestion atteignaient environ SAR3,4 billions, tandis que le fonds a indiqué que son portefeuille avait contribué à 11 % du PIB saoudien non pétrolier pendant l’année. [S1] [S2]

Les mêmes comptes audités contiennent le contrepoids. Les autres éléments du résultat global ont enregistré une perte de SAR110,2 milliards, transformant le bénéfice de SAR65,2 milliards en perte globale totale de SAR45,0 milliards. Les capitaux propres consolidés ont reculé de SAR54,2 milliards à SAR2,629 billions. Les prêts et emprunts ont augmenté de 27 % à SAR725,3 milliards. Et le chiffre d’AUM publié, environ SAR3,4 billions, termine sous l’objectif 2021-2025 publié de PIF, supérieur à SAR4 billions. [S2] [S4]

Ces déclarations ne sont pas contradictoires. Elles décrivent différentes couches d’un groupe consolidé complexe. Le chiffre d’affaires n’est pas le rendement d’investissement. Le bénéfice n’est pas le résultat global total. Les AUM ne sont pas les actifs consolidés. Et la contribution économique cumulée n’est pas la même chose que la trésorerie distribuable du fonds.

La bonne lecture n’est ni que PIF a connu une année uniformément triomphale, ni qu’une perte globale efface ses progrès opérationnels. Elle est que le fonds a étendu l’activité de son portefeuille contrôlé, généré plus de bénéfice et de trésorerie, absorbé un mouvement négatif important hors compte de résultat et achevé sa stratégie quinquennale avec un bilan de cibles mitigé.

Les chiffres sont arrondis à partir des états financiers consolidés audités de PIF. Les tirets indiquent que la comparaison n’est pas nécessaire à l’analyse, non que le chiffre de l’année précédente est indisponible. [S2]

Les revenus sont le chiffre d’affaires d’un groupe consolidé, pas le rendement d’investissement du fonds

Le titre de SAR450 milliards de revenus se lit facilement de travers. PIF consolide les entreprises qu’il contrôle dans les télécommunications, les services financiers, les utilities, l’immobilier, le transport, le divertissement et d’autres secteurs. Leurs revenus clients apparaissent dans le compte de résultat du groupe.

Les télécommunications ont à elles seules produit SAR76,8 milliards de revenus en 2025, environ 17 % du total. C’est du chiffre d’affaires opérationnel généré par une société de portefeuille. Ce n’est pas équivalent à un rendement de 17 % pour PIF, et l’intégralité des SAR450 milliards n’est pas une trésorerie disponible pour l’actionnaire à redéployer. Les sociétés de portefeuille ont leurs propres salariés, fournisseurs, coûts opérationnels, programmes d’investissement, dettes et investisseurs minoritaires. [S2]

Cette distinction change la manière de juger la hausse de 9 %. Une hausse des revenus consolidés peut indiquer l’échelle et l’activité commerciale du portefeuille. Elle ne révèle pas, en elle-même, si l’allocation de capital propre de PIF a surperformé un benchmark. Pour cela, les investisseurs ont besoin de mesures de rendement, distributions de trésorerie, variations de valeur du portefeuille et risque.

PIF a publié un rendement total annualisé pour l’actionnaire de 5,8 % depuis 2017. C’est une mesure de performance pluriannuelle, non le rendement atteint en 2025 seulement. Elle ne doit pas être présentée comme un résultat annuel. [S1]

Le bénéfice a fortement augmenté, mais le résultat global de l’actionnaire est négatif

Le bénéfice consolidé de PIF est passé de SAR25,8 milliards à SAR65,2 milliards. Sur le total 2025, SAR46,4 milliards étaient attribuables au propriétaire du fonds et SAR18,8 milliards aux intérêts ne donnant pas le contrôle. Cette allocation compte : le groupe consolidé inclut des entreprises que PIF ne détient pas en totalité, donc chaque riyal de bénéfice du groupe n’appartient pas économiquement à PIF. [S2]

Le bénéfice n’est qu’une voie vers les capitaux propres. Les normes IFRS placent certains mouvements de valeur de marché, effets de change, variations de couverture et parts de mouvements d’entreprises mises en équivalence dans les autres éléments du résultat global plutôt que dans le compte de résultat. PIF a enregistré SAR110,2 milliards de perte en autres éléments du résultat global en 2025. Combinée au bénéfice, elle produit une perte globale totale de SAR45,0 milliards.

Le montant attribuable au propriétaire est plus sévère : SAR64,7 milliards de perte globale totale. Les intérêts ne donnant pas le contrôle ont enregistré un résultat global positif de SAR19,7 milliards, compensant partiellement le résultat propriétaire au niveau du groupe. [S2]

Cela ne signifie pas que SAR110 milliards ont quitté les comptes bancaires de PIF. Les autres éléments du résultat global sont largement un pont comptable pour des variations de valeur et d’autres éléments spécifiés reconnus hors bénéfice. Certains mouvements peuvent se renverser ; certains peuvent être réalisés plus tard ; certains reflètent des investissements détenus pour raisons stratégiques plutôt que pour vente à court terme. Mais ce n’est pas non plus une note de bas de page à exclure de l’analyse de performance. Cela enregistre une baisse de valeur reconnue dans le périmètre de reporting.

La hiérarchie est donc :

• SAR449,9 milliards de revenus : revenus opérationnels et autres du groupe dans le périmètre consolidé ;
• SAR65,2 milliards de bénéfice : revenu après charges et gains reconnus passant par le résultat ;
• SAR(45,0) milliards de résultat global total : bénéfice plus éléments reconnus routés par les autres éléments du résultat global ; et
• SAR2,629 billions de capitaux propres : l’intérêt résiduel reconnu après passifs à la clôture.

Chaque chiffre répond à une question différente. Sélectionner seulement le plus grand nombre positif produit de la publicité, pas une analyse financière.

Les capitaux propres ont baissé alors que les actifs ont augmenté

Les actifs consolidés de PIF ont augmenté d’environ SAR220 milliards pour atteindre SAR4,541 billions. Les capitaux propres ont diminué de SAR54,2 milliards à SAR2,629 billions. L’expansion du bilan a donc été financée par passifs et autres mouvements plutôt que par seuls gains globaux retenus. [S2] [S5]

L’état des variations des capitaux propres montre plusieurs composantes. Le propriétaire a contribué SAR54,2 milliards pendant l’année. Les transactions avec le propriétaire ont réduit les capitaux propres de SAR56,5 milliards. Les dividendes aux intérêts ne donnant pas le contrôle les ont réduits de SAR17,0 milliards. La perte globale a fourni le principal pont négatif.

C’est précisément pourquoi on ne peut pas inférer la relation budgétaire du fonds avec l’État à partir du seul bénéfice. Contributions de capital, transferts d’actifs, transactions avec le propriétaire, dividendes et mouvements de valorisation affectent tous le bilan par des voies différentes.

PIF a aussi déclaré SAR1,944 billions d’actifs mesurés à la juste valeur de manière récurrente. Environ SAR500,9 milliards étaient en niveau 3, où les valorisations reposent matériellement sur des données non observables plutôt que sur des prix de marché cotés. Le niveau 3 ne signifie pas non fiable ; les actifs privés et projets uniques exigent souvent des modèles. Il signifie que gouvernance de valorisation, hypothèses et sensibilités sont centrales pour la qualité du bilan. [S2]

L’auditeur a identifié la classification et la valorisation des investissements directs comme un point clé d’audit. PIF détenait 225 investissements directs à la clôture. L’échelle et la diversité de ce portefeuille créent du jugement sur contrôle, influence notable, consolidation et juste valeur, jugements qui peuvent modifier matériellement l’apparence de la performance.

Les emprunts ont augmenté plus vite que les actifs

Les prêts et emprunts sont passés de SAR570,4 milliards à SAR725,3 milliards, une hausse de SAR154,8 milliards ou 27,1 %. Environ SAR392,3 milliards relevaient des opérations bancaires et SAR333,0 milliards des opérations non bancaires. Les dépôts clients atteignaient SAR734,4 milliards, contre SAR646,0 milliards, reflétant la consolidation d’institutions financières. [S2]

Ce point de périmètre évite deux erreurs opposées. Il serait faux de traiter l’intégralité des SAR725,3 milliards comme une dette empruntée directement par la maison mère du fonds souverain pour des mégaprojets. Il serait aussi faux d’écarter le chiffre au motif qu’une partie se trouve dans des filiales bancaires régulées. L’endettement consolidé reste une créance dans le groupe et influence risque, charges d’intérêt et résilience du capital.

Les coûts financiers étaient de SAR18,7 milliards en 2025. Les comptes ne justifient pas un verdict unique de soutenabilité de la dette à partir du chiffre brut d’emprunts. Une vraie évaluation exige profils de maturité, devise, taux fixes ou variables, recours par projet, règles de capital des filiales, liquidité et génération de trésorerie des actifs financés.

Ce qui peut être dit est plus étroit : l’emprunt s’est accru bien plus vite que les actifs consolidés, augmentant l’importance de la discipline de financement et de la trésorerie des projets.

La génération de trésorerie s’est renforcée, mais les besoins d’investissement restent plus élevés

La trésorerie nette générée par les activités opérationnelles est passée de SAR50,4 milliards à SAR75,5 milliards. C’est un signal constructif car il déplace l’analyse au-delà des variations de valorisation non cash. La trésorerie opérationnelle donne au groupe plus de capacité pour servir ses obligations et financer l’activité en interne. [S2]

Ce n’est pas la même chose que le flux de trésorerie disponible. Le groupe possède des filiales et sociétés de développement intensives en capital. Les immobilisations corporelles atteignaient SAR429,6 milliards, et les sociétés de portefeuille continuent d’exiger du capital de construction et d’acquisition. Le flux de trésorerie disponible devrait tenir compte de ces investissements, cessions, financements et distributions.

PIF a déclaré SAR750 milliards d’investissement domestique cumulé entre 2021 et 2025. Son communiqué a aussi situé la contribution cumulée au PIB réel non pétrolier à SAR1,286 billion sur la période. Ce sont des mesures d’impact, non des lignes qui se réconcilient directement avec la trésorerie de la maison mère. [S1]

Les AUM et les actifs consolidés sont des chiffres différents par construction

PIF a publié des AUM d’environ SAR3,4 billions, tandis que les actifs consolidés étaient de SAR4,541 billions. L’écart de SAR1,1 billion ne prouve pas que l’un des chiffres est faux.

Les actifs consolidés suivent les règles comptables de contrôle : le groupe reconnaît 100 % des actifs d’une filiale contrôlée et reconnaît séparément passifs et intérêts ne donnant pas le contrôle. Les AUM sont une mesure de gestion des actifs gérés par le fonds et sont construits selon la méthodologie de PIF. Ils peuvent inclure des intérêts mesurés sur une base attribuable et exclure passifs ou montants consolidés situés dans des sociétés opérationnelles contrôlées.

Les deux métriques doivent être rapprochées conceptuellement, non soustraites comme si elles décrivaient le même périmètre. Le rapport annuel de PIF est l’endroit approprié pour expliquer sa méthodologie d’AUM ; les états financiers audités fournissent le périmètre IFRS.

Le sujet plus aigu est la cible quinquennale. Lors du lancement de sa stratégie 2021-2025, PIF s’était fixé l’objectif de porter les AUM à plus de SAR4 billions d’ici fin 2025. Le résultat publié d’environ SAR3,4 billions est inférieur d’environ SAR600 milliards, soit 15 %, au seuil de SAR4 billions, et encore plus au seuil « supérieur à ». Sur la mesure publiée, cette cible n’a pas été atteinte. [S4]

Ce manque mérite d’être publié sans drame. PIF a tout de même augmenté sensiblement ses AUM depuis la base d’environ SAR2 billions citée au début de la stratégie. Une cible peut être manquée alors que l’échelle sous-jacente croît fortement.

Le tableau de bord 2021-2025 est mixte, pas binaire

La stratégie quinquennale de PIF fournissait plusieurs cibles mesurables. Les résultats publics 2025 permettent une conclusion claire sur certaines et seulement partielle sur d’autres.

Les réserves sont délibérées. Elles ne prétendent pas que les cibles ont été manquées. Elles empêchent une conclusion lorsque le communiqué d’août ne fournit pas de passerelle cible-résultat et lorsque des définitions différentes pourraient produire une fausse comparaison. Le rapport annuel devrait être la source de contrôle pour toute mise à jour ultérieure.

La contribution économique exige une passerelle méthodologique

L’affirmation de PIF selon laquelle son portefeuille a contribué à 11 % du PIB saoudien non pétrolier en 2025 est l’un des chiffres les plus importants du rapport. C’est aussi une espèce de chiffre différente du revenu ou du bénéfice audité. L’analyse d’impact économique peut inclure la valeur ajoutée générée directement dans les sociétés de portefeuille, l’activité de leurs chaînes d’approvisionnement et la consommation soutenue par l’emploi associé. La frontière exacte détermine ce que signifie « 11 % ».

Les chiffres cumulés montrent pourquoi les définitions importent. PIF déclare SAR750 milliards d’investissement domestique et SAR1,286 billion de contribution cumulée au PIB réel non pétrolier de 2021 à 2025. La contribution est environ 1,71 fois le montant investi. Cette relation n’est pas intrinsèquement invraisemblable : le capital peut soutenir des flux répétés de production, d’activité fournisseur et de demande induite. Ce n’est pas un multiple de rendement financier, et il ne doit pas être décrit comme PIF « gagnant » SAR1,286 billion.

Une publication reproductible identifierait le modèle entrées-sorties, la base de prix, les catégories direct/indirect/induit, le traitement des importations et déplacements, l’horizon temporel, la règle d’attribution et les garde-fous contre le double comptage entre sociétés de portefeuille. Elle rapprocherait aussi la contribution cumulée publiée de la part 2025 du PIB non pétrolier et identifierait toute assurance indépendante.

Jusqu’à ce qu’une telle passerelle accompagne le titre, le chiffre doit être traité comme une estimation de gestion d’impact économique, non comme une identité de comptes nationaux auditée. Cette classification ne l’invalide pas. Elle indique aux lecteurs le type de preuve utilisé et ce qui serait nécessaire pour le reproduire. [S1] [S3]

Le meilleur argument pour la performance 2025 de PIF

Le meilleur argument commence par la largeur. Revenus, bénéfice, trésorerie opérationnelle et actifs totaux ont tous augmenté. La contribution cumulée au PIB réel non pétrolier a dépassé la cible quinquennale. PIF dit que 11 % du PIB non pétrolier saoudien en 2025 était attribuable aux activités de son portefeuille, et l’investissement domestique cumulé a atteint SAR750 milliards. [S1]

Le groupe construit aussi des capacités institutionnelles plutôt que d’agir seulement comme allocateur de capital. PIF a rapporté 100 applications technologiques et 43 solutions d’intelligence artificielle dans ses opérations. Un portefeuille couvrant infrastructure, télécoms, finance, mobilité, divertissement et nouvelles industries peut créer des bénéfices de coordination et établir des marchés domestiques que des investisseurs privés isolés auraient du mal à former seuls.

Le rendement actionnarial annualisé de 5,8 % depuis 2017 indique une création de valeur positive à long terme selon la mesure de PIF malgré la pression de valorisation visible dans le résultat global 2025.

Le contre-argument : l’échelle peut masquer l’efficacité du capital

Le contre-argument est que la croissance rapide du bilan n’est pas en soi un succès. Les revenus consolidés peuvent augmenter parce que les entreprises contrôlées deviennent plus grandes, tandis que le rendement ajusté du risque pour l’actionnaire reste modeste. Les AUM peuvent croître par contributions et transferts autant que par performance d’investissement. Les mesures cumulées de PIB et d’emploi dépendent de modèles et ne doivent pas être confondues avec le bénéfice audité.

Les comptes 2025 renforcent cette objection à trois endroits. Le résultat global du propriétaire est négatif. Les emprunts ont augmenté plus vite que les actifs. Et la cible d’AUM 2025 n’a pas été atteinte. L’exposition de juste valeur de niveau 3 du groupe rend la discipline de modèle particulièrement importante.

Aucun de ces faits ne démontre une destruction de capital sur l’ensemble de la période stratégique. Ensemble, ils élèvent le niveau d’exigence pour la stratégie 2026-2030 : le reporting futur devrait montrer la passerelle entre nouveau capital, mouvements de marché, acquisitions, cessions et rendement d’investissement ; rapprocher les AUM du périmètre comptable ; et rapporter la livraison des projets au niveau du budget et du calendrier.

Le double mandat de PIF rend l’attribution de performance essentielle

PIF n’est pas simplement un investisseur parmi d’autres. Il est un mécanisme central de transmission entre capital souverain et industries censées diversifier l’Arabie saoudite. Sa qualité financière influence donc le rythme, le coût et la crédibilité de Vision 2030.

La question pertinente n’est pas de savoir si PIF peut financer un autre lancement. Elle est de savoir si les actifs achevés et les entreprises matures génèrent assez de productivité, de trésorerie et de co-investissement privé pour réduire la dépendance à l’expansion continue du bilan souverain.

Quatre mesures devraient dominer la prochaine phase :

1. conversion en trésorerie : génération de trésorerie opérationnelle et libre par rapport au bénéfice comptable ;
2. efficacité du capital : rendements par portefeuille et millésime relativement au risque et au coût du capital ;
3. mobilisation privée : investissement privé financé indépendamment créé par riyal de capital PIF ;
4. livraison : projets achevés selon périmètre, coût et calendrier, puis utilisés à des taux commercialement crédibles.

La nouvelle stratégie 2026-2030 de PIF peut améliorer la base probatoire en publiant chaque année une passerelle compacte pour ces mesures et un rapprochement final des objectifs de la stratégie précédente.

Ce qui changerait cette évaluation

Cette lecture devrait être mise à jour si PIF publie un tableau final comparable montrant les résultats pour emploi, contenu local et investissement non gouvernemental ; une passerelle AUM plus complète ; ou des données de rendement et de trésorerie par segment. Des transferts, cessions ou recapitalisations postérieurs au bilan changeraient aussi l’analyse de risque.

Pour l’instant, le dossier audité soutient une conclusion équilibrée. Les entreprises consolidées de PIF ont produit plus de revenus, de bénéfice et de trésorerie opérationnelle en 2025. Le propriétaire a simultanément absorbé une importante perte globale, le levier a augmenté et la cible principale d’AUM a été manquée. Les deux côtés appartiennent à tout récit sérieux de l’année du fonds.

Contexte Vision 2030 connexe

• Le Congrès détient l’accord nucléaire saoudien. La condition Israël de Trump reste hors du dossier juridique public
• Le pacte de La Mecque a un principe d’Article 5 — et pas encore de plan de forces public
• Le district numérique de Riyad existe, mais le cas d’investissement dépend de l’occupation et de la connectivité

Sources

1. [S1] Public Investment Fund, « PIF delivers strong revenue and profit growth in 2025 », 25 août 2026. https://www.pif.gov.sa/en/news-and-insights/press-releases/2026/pif-delivers-strong-revenue-and-profit-growth-in-2025/
2. [S2] Public Investment Fund, états financiers consolidés audités pour l’exercice clos le 31 décembre 2025. https://www.pif.gov.sa/-/media/project/pif-corporate/pif-corporate-site/our-financials/financial-statements/pdfs/consolidated-financial-statements-2025.pdf
3. [S3] Public Investment Fund, Annual Report 2025. https://www.pif.gov.sa/-/media/project/pif-corporate/pif-corporate-site/annual-reports/reports/pif-annual-report-2025-english-hyperlinked.pdf?sc_lang=en
4. [S4] Public Investment Fund, « PIF Strategy 2021–2025 ». https://www.pif.gov.sa/-/media/project/pif-corporate/pif-corporate-site/strategy-and-impact/our-program/pdf/pif-strategy-2021-2025.pdf
5. [S5] Argaam, « PIF’s assets rise 5% to SAR 4.54T in 2025 », 25 août 2026. https://tools.argaam.com/en/article/articledetail/id/1916575