La depreciación de 8.000 millones de dólares del PIF, revelada en agosto de 2025, marcó un reajuste público de la cartera de gigaproyectos de Arabia Saudí y de sus valoraciones a cierre de 2024. La divulgación del Fondo de Inversiones Públicas (PIF) quedó enterrada en los resultados anuales del fondo, un documento pensado para inversores institucionales y analistas de fondos soberanos, no para el gran público. La depreciación representó un descenso del 12,4 % en el valor de las inversiones del PIF en gigaproyectos, que cayeron de unos 64.200 millones de dólares a 56.200 millones (211.000 millones de riyales saudíes). El peso de los gigaproyectos en el total de activos del PIF bajó del 8 % en 2023 al 6 % en 2024.
Ocho mil millones de dólares son, en términos absolutos, una pérdida considerable. En el contexto de los 925.000 millones de dólares de activos totales gestionados por el PIF, suponen menos del 1 % de la cartera: un error de redondeo en términos de fondos soberanos. El Tadawul se mantuvo estable. Los inversores institucionales no cundieron en pánico. El mercado ya había descontado la contracción de NEOM, porque las propias divulgaciones previas del PIF habían anticipado el ajuste.
La no reacción del mercado fue, en sí misma, el veredicto: la tesis de los gigaproyectos —la idea de que 500.000 millones de dólares en gasto de construcción levantarían una nueva civilización en el desierto— se había recalibrado de apuesta estratégica a coste hundido. La depreciación de 8.000 millones de dólares no era la pérdida. Era el reconocimiento de una pérdida que llevaba años acumulándose y que todo el mercado ya comprendía.
Qué cubre la depreciación, qué oculta y qué señala sobre el giro estratégico del PIF es el objeto de este análisis.
Qué cubre la depreciación
La cifra de 8.000 millones de dólares engloba la caída de valoración de toda la cartera nacional de gigaproyectos del PIF a lo largo de los tres años anteriores. La cartera incluye NEOM, Red Sea Global, Diriyah Gate, Qiddiya, ROSHN, la Jeddah Central Development Company y otras entidades de desarrollo propiedad del PIF.
La metodología de valoración de estas entidades no equivale a la fijación de precios en los mercados cotizados. Los gigaproyectos del PIF son filiales de propiedad íntegra, no empresas cotizadas. Sus valores se evalúan mediante modelos internos que estiman el valor actual neto de los flujos de caja futuros, ajustados por el avance de la obra, los sobrecostes y las proyecciones de ingresos. Cuando los modelos se revisan a la baja —porque los costes aumentaron, los plazos se alargaron o las proyecciones de ingresos se recortaron—, el valor de la cartera disminuye y la diferencia aflora como depreciación.
La depreciación de 8.000 millones de dólares refleja, de forma agregada, los siguientes factores:
La contracción de NEOM. La suspensión de The Line, las cancelaciones de Trojena, la pausa del Mukaab y los 50.000 millones de dólares gastados frente a 2,4 kilómetros de trabajos de cimentación obligaron a revisar a la baja el valor futuro estimado de NEOM. La conclusión de la auditoría interna de que completarlo costaría 8,8 billones de dólares recalibró de hecho The Line, de proyecto de construcción a opción: un activo con un valor futuro especulativo en lugar de una rentabilidad calculable a corto plazo.
Las complicaciones de Red Sea Global. El desarrollo turístico se topó con restricciones medioambientales que limitaron los plazos de desarrollo y elevaron los costes. Hay nueve resorts abiertos, pero el ritmo de expansión ha sido más lento de lo previsto, y los requisitos de cumplimiento medioambiental en el sensible ecosistema marino del mar Rojo han añadido costes que las proyecciones originales no recogían.
Sobrecostes presupuestarios en varias entidades. Los desafíos geológicos del desierto de Tabuk —roca más dura, cimentaciones más profundas, un terreno más complejo de lo que indicaban los estudios iniciales— elevaron los costes de construcción en toda la zona de NEOM.
La bajada de los precios del petróleo. La posición fiscal de Arabia Saudí está directamente ligada a los ingresos petroleros. El precio del petróleo de equilibrio fiscal del FMI para 2024 era de 96,20 dólares por barril —un aumento interanual del 19 %—, mientras que el crudo Brent cotizó en la franja de 60-65 dólares durante buena parte del periodo. La brecha entre el precio de equilibrio y el de mercado implicaba que Arabia Saudí incurría en un déficit estructural por cada barril que vendía. Saudi Aramco redujo su dividendo de 2025 en torno a un tercio, hasta los 84.500 millones de dólares. La participación del 16 % del PIF en Aramco tradujo ese recorte del dividendo en una merma de ingresos de al menos 6.000 millones de dólares para el fondo. Las reservas de efectivo del PIF cayeron hasta unos 15.000 millones de dólares a finales de 2024, el nivel más bajo desde 2020. La presión fiscal se trasladó directamente a las decisiones de asignación de capital: en diciembre de 2024, el consejo del PIF aprobó una reducción mínima del gasto del 20 % en toda su cartera de más de 100 empresas, con algunos presupuestos de proyecto recortados hasta en un 60 %.
Qué no cubre la depreciación
La cifra de 8.000 millones de dólares es una depreciación de gigaproyectos nacionales. No incluye las posiciones de renta variable internacional del PIF, en particular la inversión del fondo en Lucid Group.
El PIF ha invertido más de 9.000 millones de dólares en Lucid Motors mediante una serie de inyecciones de capital, compras de acciones preferentes convertibles y líneas de préstamo a plazo de disposición diferida. A comienzos de 2026, la capitalización bursátil de Lucid es de unos 3.300 millones de dólares. La participación del 58,4 % del PIF vale unos 1.930 millones de dólares, lo que implica una pérdida latente de aproximadamente 7.000 millones de dólares solo en la posición de Lucid.
Esta pérdida no queda recogida en la depreciación de 8.000 millones de dólares de los gigaproyectos porque Lucid se clasifica como inversión de renta variable internacional, no como gigaproyecto nacional. Ambas categorías se contabilizan por separado en las divulgaciones financieras del PIF. La pérdida total de las dos categorías —depreciaciones de gigaproyectos nacionales más la depreciación de la renta variable internacional— supera los 15.000 millones de dólares.
La separación resulta analíticamente cómoda. Permite al PIF presentar la depreciación de los gigaproyectos como un descenso manejable del 12,4 %, mientras mantiene la posición de Lucid —una pérdida del 78 % sobre el capital invertido— en una partida distinta. El cuadro completo, combinando ambas categorías, describe un fondo que ha absorbido más de 15.000 millones de dólares en pérdidas en sus inversiones más mediáticas, al tiempo que mantiene el crecimiento global de la cartera gracias a participaciones diversificadas en Aramco, renta variable cotizada, inmobiliario e infraestructura.
El giro en la asignación de activos
El descenso de los gigaproyectos del 8 % al 6 % del total de activos del PIF es un cambio porcentual con implicaciones para la asignación de capital que van más allá de la depreciación.
El total de activos gestionados por el PIF creció de unos 880.000 millones de dólares en 2023 a unos 925.000 millones en 2024, un aumento neto de 45.000 millones. El crecimiento provino de los dividendos de Aramco, la revalorización de la renta variable internacional y la creación de nuevas empresas nacionales. La cartera de gigaproyectos, por el contrario, se contrajo tanto en términos absolutos como relativos.
El reequilibrio es deliberado. La actividad del PIF en 2024 incluyó la creación de 16 nuevas empresas nacionales: HUMAIN para la inteligencia artificial, ALAT para la fabricación avanzada, Neo Space para la industria aeroespacial comercial y otras dirigidas a sectores que la dirección del fondo ha identificado como las prioridades estratégicas posteriores a los gigaproyectos. Los activos nacionales subieron hasta cerca del 80 % de la cartera total, con el crecimiento concentrado en sectores —tecnología, fabricación, minería, seguridad alimentaria— que no dependen de megaciudades residenciales, estaciones de esquí ni plataformas flotantes.
El giro supone una admisión estratégica de que el modelo de los gigaproyectos —gastar decenas de miles de millones en espectáculos constructores diseñados para atraer residentes, turistas y prestigio internacional— ha sido reemplazado por un modelo centrado en activos industriales con fuentes de ingresos identificables. La planta de hidrógeno genera ingresos. El centro de datos genera ingresos. Los activos mineros generan ingresos. La ciudad de espejos de 170 kilómetros no genera ingresos. La asignación sigue a los ingresos.
La señal del presupuesto de 2026
El presupuesto de 2026 del Gobierno saudí, publicado en diciembre de 2025, no contenía referencias específicas a NEOM ni a New Murabba, un giro respecto a ciclos presupuestarios anteriores que habían citado los gigaproyectos como prueba del compromiso inversor del Reino. La omisión se interpretó ampliamente como la confirmación de que la cartera de gigaproyectos había perdido su protección política.
La declaración del ministro de Finanzas, Mohammed Al Jadaan, de diciembre de 2025 —«No tenemos ego, ningún ego en absoluto. Si anunciamos algo y necesitamos ajustarlo, acelerarlo y convertirlo en una prioridad por encima de otros, o aplazarlo o cancelarlo, lo haremos sin pestañear»— aportó el marco retórico para el silencio del presupuesto. La declaración replanteó la contracción como una virtud de gobernanza: la disposición a corregir el rumbo se presenta como fortaleza, no como fracaso.
El ministro de Economía, Faisal al Ibrahim, reforzó el mensaje: «Somos muy transparentes. No vamos a rehuir decir que hemos tenido que reorientar este proyecto, retrasarlo, redefinir su alcance». La transparencia es selectiva: los ministros están dispuestos a reconocer retrasos y redefiniciones de alcance, pero no a cuantificar el coste de los retrasos ni a explicar por qué los planes originales se aprobaron con un alcance que los propios auditores del Gobierno han considerado después inviable.
El primer reconocimiento público de que los plazos se estaban desviando llegó de Al Jadaan en diciembre de 2023, cuando señaló que el Gobierno había decidido ampliar los plazos de algunos proyectos de la Visión 2030 «para crear capacidad y evitar presiones inflacionarias». El lenguaje de la creación de capacidad ocultaba la realidad fiscal: los precios del petróleo estaban por debajo del nivel de equilibrio, los costes de los gigaproyectos superaban las proyecciones y la tesis de la megaciudad integrada fracasaba matemáticamente.
El giro: IA, minería y defensa
La estrategia 2026-2030 del PIF, presentada de forma discreta a los inversores en febrero de 2026, explicita el giro. Las nuevas prioridades estratégicas son:
Inteligencia artificial. HUMAIN, la iniciativa de IA del PIF, está construyendo infraestructura de centros de datos y posicionando a Arabia Saudí como polo de computación de IA. La asociación con DataVolt de 5.000 millones de dólares en la zona de Oxagon de NEOM y el contrato de ciudad inteligente de Hexagon de 2.700 millones de dólares son las primeras grandes inversiones dentro de esta prioridad.
Minería. Arabia Saudí afirma disponer de 1,3 billones de dólares en riqueza mineral sin explotar, que incluye cobre, oro, fosfato y tierras raras. La estrategia minera del PIF busca desarrollar estos recursos como fuente de ingresos no petroleros. Los minerales existen con independencia de que NEOM llegue a ser una ciudad.
Seguridad alimentaria. El PIF ha creado vehículos de inversión en alimentación y agricultura dirigidos a la capacidad de producción nacional, una prioridad impulsada por la vulnerabilidad de Arabia Saudí como uno de los mayores importadores de alimentos del mundo.
Defensa y aeroespacial. El programa de industrialización de la defensa de Arabia Saudí, centrado en SAMI (Saudi Arabian Military Industries), aspira a localizar el 50 % del gasto militar para 2030. La cartera de defensa del PIF genera ingresos a partir de la contratación pública.
Cada una de estas prioridades comparte una característica de la que carecían los gigaproyectos: un cliente identificable. La computación de IA la compran las empresas tecnológicas. Los minerales, los fabricantes. Los alimentos se consumen dentro del país. El equipamiento de defensa lo adquiere el ejército saudí. Ninguno de estos clientes es hipotético. Ninguno de ellos necesita que exista una ciudad de 170 kilómetros, una estación de esquí o una plataforma flotante.
El giro estratégico es, en términos financieros, una rotación de activos especulativos (proyectos cuyo valor depende de condiciones futuras que quizá nunca se materialicen) a activos productivos (proyectos cuyo valor deriva de la demanda actual). La rotación es correcta. La pregunta que suscita es por qué los activos especulativos se financiaron hasta los 50.000 millones de dólares antes de que se produjera la corrección, y si la depreciación de 8.000 millones —o los 15.000 millones incluyendo Lucid— representa el coste total de esa corrección.
La cuestión de MBS
La tensión que está en el centro de la cartera del PIF es la que existe entre la visión arquitectónica del príncipe heredero y las obligaciones fiduciarias del fondo.
El PIF está presidido por el príncipe heredero Mohamed bin Salmán. Los gigaproyectos —NEOM, The Line, el Mukaab, Trojena— se asocian personalmente con MBS. Muchos figuran ya en la lista exhaustiva de proyectos cancelados y suspendidos. Los anunció él. Llevan su sello. Su escala refleja su ambición. Su contracción refleja los límites fiscales de esa ambición.
Un fondo soberano con un consejo independiente y un director de inversiones profesional habría sometido la cartera de gigaproyectos al mismo escrutinio de inversión que se aplica a cualquier otra clase de activo: rentabilidad proyectada, tasas de descuento ajustadas al riesgo, análisis de sensibilidad y criterios de cancelación. La auditoría interna que concluyó que The Line costaría 8,8 billones de dólares debería haber sido un criterio de cancelación: una conclusión tan extrema que habría desencadenado una revisión inmediata de la cartera y un posible saneamiento total.
En cambio, la auditoría se realizó en la primavera de 2024 y la suspensión llegó en septiembre de 2025: un intervalo de unos 18 meses entre la conclusión de que el proyecto era inconstruible y la decisión de dejar de construirlo. Durante ese intervalo, la obra continuó, se adjudicaron contratos, se empleó a trabajadores y se gastó dinero en un proyecto que el propio análisis del PIF había determinado que no podía tener éxito con nada que se pareciera a su especificación original.
Ese intervalo es el coste de la autoridad concentrada. En un sistema en el que el presidente del fondo es también el príncipe heredero —donde quien aprueba las inversiones es también quien las anunció y cuyo prestigio está comprometido en su éxito—, la decisión de cancelar no es una decisión financiera. Es una decisión política. Y las decisiones políticas tardan más que las financieras, porque el coste político de admitir el fracaso debe gestionarse junto al coste financiero de seguir adelante.
La depreciación de 8.000 millones de dólares es el coste financiero de ese intervalo. Los 18 meses de gasto continuado tras la auditoría son el coste político. Y el total —financiero más político— es el precio de una estructura de gobernanza en la que el sexto mayor fondo soberano del mundo está presidido por la misma persona cuyos proyectos personales constituyen sus activos más problemáticos.
El futuro del fondo
El PIF se marca como objetivo 2,67 billones de dólares en activos gestionados para 2030. La meta presupone la continuidad de los ingresos por dividendos de Aramco, la ejecución exitosa de las estrategias de IA, minería y fabricación e, implícitamente, la ausencia de nuevas depreciaciones a gran escala en las posiciones heredadas de gigaproyectos.
La meta es alcanzable si los precios del petróleo se mantienen, si el giro estratégico se ejecuta y si las pérdidas de los gigaproyectos se contienen. La depreciación de 8.000 millones de dólares, combinada con la de Lucid, representa alrededor del 1,6 % del objetivo de 2,67 billones de dólares: un lastre manejable para un fondo de la escala del PIF.
Pero la depreciación no es el final del coste de los gigaproyectos. La infraestructura de NEOM —el aeropuerto, las carreteras, el puerto, los alojamientos de los trabajadores— requiere mantenimiento continuo. Los cimientos de The Line, incluso en estado suspendido, requieren conservación. Las liquidaciones contractuales con los contratistas rescindidos consumen efectivo. La propia entidad NEOM, con sus 4.000 empleados restantes y sus gastos corporativos, genera costes sin generar ingresos. La depreciación de 8.000 millones de dólares recoge la caída del valor de los activos. No recoge el coste de caja continuo de mantener activos que no producen nada.
La solidez financiera del PIF —925.000 millones de dólares en activos, una cartera diversificada, el respaldo del mayor exportador de petróleo del mundo— implica que el fondo sobrevivirá a las pérdidas de los gigaproyectos sin tensión existencial. La cuestión no es si el PIF sobrevive. La cuestión es si los 50.000 millones de dólares gastados en NEOM, los 9.000 millones invertidos en Lucid y los 8.000 millones depreciados representan el coste total de aprender que el capital soberano no puede hacer surgir una civilización por voluntad, gastando más rápido de lo que la física permite.
La depreciación afirma que el coste es de 8.000 millones de dólares. Las evidencias dicen que es sustancialmente mayor. Y la brecha entre lo divulgado y la realidad es la misma que dio origen a los gigaproyectos: la brecha entre lo que se anuncia y lo que es cierto.
Este análisis se basa en los informes anuales y las divulgaciones financieras del PIF (2023-2024); en la divulgación de la depreciación de 8.000 millones de dólares (agosto de 2025); en el marco estratégico 2026-2030 del PIF; en el presupuesto saudí de 2026 (diciembre de 2025); en declaraciones del ministro de Finanzas, Mohammed Al Jadaan, y del ministro de Economía, Faisal al Ibrahim; en informaciones de Bloomberg, CNBC, Semafor, AGBI y Gulf Business; en los anuncios de creación de empresas nacionales del PIF; y en los registros de Lucid Group ante la SEC. Vision2030.AI es editorialmente independiente y no está afiliada al PIF, a NEOM ni a ninguna entidad oficial de la Visión 2030.