Die im August 2025 offengelegte 8-Milliarden-Dollar-Abschreibung des PIF markierte eine öffentliche Neuausrichtung von Saudi-Arabiens Gigaprojekt-Portfolio und seinen Bewertungen zum Jahresende 2024. Die Offenlegung des Public Investment Fund war in den Jahresergebnissen des Fonds vergraben — einem Dokument, das für institutionelle Investoren und Staatsfondsanalysten konzipiert ist, nicht für die breite Öffentlichkeit. Die Abschreibung stellte einen Wertrückgang von 12,4 Prozent bei den Gigaprojekt-Investitionen des PIF dar, die von rund 64,2 Milliarden US-Dollar auf 56,2 Milliarden US-Dollar (211 Milliarden Saudi-Riyal) fielen. Der Gigaprojekt-Anteil an den gesamten Vermögenswerten des PIF sank von 8 Prozent im Jahr 2023 auf 6 Prozent im Jahr 2024.
Acht Milliarden Dollar sind in absoluten Zahlen ein erheblicher Verlust. Im Kontext der 925 Milliarden US-Dollar verwalteten Gesamtvermögens des PIF sind es weniger als 1 Prozent des Portfolios — ein Rundungsfehler in Staatsfondsdimensionen. Die Tadawul hielt sich stabil. Institutionelle Investoren gerieten nicht in Panik. Der Markt hatte die Schrumpfung von NEOM bereits eingepreist, weil die eigenen früheren Offenlegungen des PIF die Anpassung angekündigt hatten.
Die Nichtreaktion des Marktes war selbst das Urteil: Die Gigaprojekt-These — die Vorstellung, dass 500 Milliarden US-Dollar an Bauausgaben eine neue Zivilisation in der Wüste errichten würden — war von einer strategischen Wette auf versunkene Kosten umbepreist worden. Die 8-Milliarden-Dollar-Abschreibung war nicht der Verlust. Sie war das Eingeständnis eines Verlustes, der sich seit Jahren angehäuft hatte und den jeder am Markt bereits verstanden hatte.
Was die Abschreibung umfasst, was sie verbirgt und was sie über die strategische Wende des PIF signalisiert, ist Gegenstand dieser Analyse.
Was die Abschreibung umfasst
Die Zahl von 8 Milliarden US-Dollar umfasst den Wertrückgang über das inländische Gigaprojekt-Portfolio des PIF hinweg über die vorangegangenen drei Jahre. Das Portfolio umfasst NEOM, Red Sea Global, Diriyah Gate, Qiddiya, ROSHN, die Jeddah Central Development Company und weitere PIF-eigene Entwicklungsgesellschaften.
Die Bewertungsmethodik für diese Einheiten ist nicht mit einer Preisbildung am öffentlichen Markt gleichzusetzen. Die Gigaprojekte des PIF sind hundertprozentige Tochtergesellschaften, keine börsennotierten Unternehmen. Ihre Werte werden über interne Modelle beurteilt, die den Barwert künftiger Zahlungsströme schätzen, angepasst um Baufortschritt, Kostenüberschreitungen und Umsatzprognosen. Wenn die Modelle abwärts revidiert werden — weil Kosten stiegen, Zeitpläne sich verlängerten oder Umsatzprognosen gekürzt wurden —, sinkt der Portfoliowert, und die Differenz erscheint als Abschreibung.
Die 8-Milliarden-Dollar-Abschreibung spiegelt aggregiert die folgenden Faktoren wider:
Die Schrumpfung von NEOM. Die Aussetzung von The Line, die Streichungen bei Trojena, die Pause des Mukaab und die 50 Milliarden US-Dollar, die gegen 2,4 Kilometer Gründungsarbeit ausgegeben wurden, erforderten eine Abwärtskorrektur des geschätzten künftigen Werts von NEOM. Der Befund der internen Prüfung, dass die Fertigstellung 8,8 Billionen US-Dollar kosten würde, bepreiste The Line faktisch von einem Bauprojekt zu einer Option um — einem Vermögenswert mit spekulativem künftigem Wert statt kalkulierbaren kurzfristigen Renditen.
Die Komplikationen von Red Sea Global. Die Tourismusentwicklung sah sich Umweltauflagen gegenüber, die die Entwicklungszeitpläne einschränkten und die Kosten erhöhten. Neun Resorts sind geöffnet, doch das Tempo der Expansion war langsamer als prognostiziert, und die Anforderungen an die Umweltkonformität im sensiblen marinen Ökosystem des Roten Meeres haben Kosten verursacht, die die ursprünglichen Prognosen nicht erfassten.
Budgetüberschreitungen bei mehreren Einheiten. Die geologischen Herausforderungen in der Wüste von Tabuk — härteres Gestein, tiefere Gründungen, komplexeres Gelände als von den ersten Erkundungen angezeigt — erhöhten die Baukosten über die NEOM-Zone hinweg.
Niedrigere Ölpreise. Saudi-Arabiens fiskalische Lage ist unmittelbar an die Öleinnahmen gebunden. Der fiskalische Break-even-Ölpreis des IWF für 2024 betrug 96,20 US-Dollar pro Barrel — ein Anstieg von 19 Prozent gegenüber dem Vorjahr —, während Rohöl der Sorte Brent für einen Großteil des Zeitraums im Bereich von 60 bis 65 US-Dollar gehandelt wurde. Die Lücke zwischen Break-even und Marktpreis bedeutete, dass Saudi-Arabien mit jedem verkauften Barrel ein strukturelles Defizit erwirtschaftete. Saudi Aramco senkte seine Dividende für 2025 um etwa ein Drittel auf 84,5 Milliarden US-Dollar. Der 16-Prozent-Anteil des PIF an Aramco übersetzte diese Dividendenkürzung in einen Einnahmenrückgang von mindestens 6 Milliarden US-Dollar für den Fonds. Die Barreserven des PIF fielen bis Ende 2024 auf rund 15 Milliarden US-Dollar — den niedrigsten Stand seit 2020. Der fiskalische Druck floss unmittelbar in Entscheidungen zur Kapitalallokation ein: Im Dezember 2024 genehmigte der Vorstand des PIF eine Ausgabenreduzierung von mindestens 20 Prozent über sein Portfolio von mehr als 100 Unternehmen hinweg, wobei einige Projektbudgets um bis zu 60 Prozent gekürzt wurden.
Was die Abschreibung nicht umfasst
Die Zahl von 8 Milliarden US-Dollar ist eine inländische Gigaprojekt-Abschreibung. Sie umfasst nicht die internationalen Beteiligungspositionen des PIF, insbesondere die Investition des Fonds in die Lucid Group.
Der PIF hat über eine Reihe von Kapitalspritzen, Käufen von wandelbaren Vorzugsaktien und verzögert abrufbaren Terminkreditfazilitäten mehr als 9 Milliarden US-Dollar in Lucid Motors investiert. Anfang 2026 beträgt die Marktkapitalisierung von Lucid rund 3,3 Milliarden US-Dollar. Der 58,4-Prozent-Anteil des PIF ist rund 1,93 Milliarden US-Dollar wert — was einen unrealisierten Verlust von rund 7 Milliarden US-Dollar allein auf die Lucid-Position impliziert.
Dieser Verlust ist in der 8-Milliarden-Dollar-Gigaprojekt-Abschreibung nicht erfasst, weil Lucid als internationale Beteiligungsinvestition klassifiziert wird, nicht als inländisches Gigaprojekt. Die beiden Kategorien werden in den Finanzoffenlegungen des PIF gesondert ausgewiesen. Der Gesamtverlust über beide Kategorien hinweg — inländische Gigaprojekt-Abschreibungen plus internationale Beteiligungswertminderung — übersteigt 15 Milliarden US-Dollar.
Die Trennung ist analytisch bequem. Sie erlaubt es dem PIF, die Gigaprojekt-Abschreibung als handhabbaren Rückgang von 12,4 Prozent darzustellen, während die Lucid-Position — ein Verlust von 78 Prozent auf das eingesetzte Kapital — in einem anderen Posten gehalten wird. Das Gesamtbild, das beide Kategorien vereint, beschreibt einen Fonds, der mehr als 15 Milliarden US-Dollar an Verlusten bei seinen prominentesten Investitionen absorbiert hat, während er das Gesamtportfoliowachstum durch diversifizierte Beteiligungen an Aramco, öffentlichen Aktien, Immobilien und Infrastruktur aufrechterhielt.
Die Verschiebung der Vermögensaufteilung
Der Rückgang der Gigaprojekte von 8 Prozent auf 6 Prozent der gesamten Vermögenswerte des PIF ist eine prozentuale Veränderung mit Implikationen für die Kapitalallokation, die über die Abschreibung hinausreichen.
Das verwaltete Gesamtvermögen des PIF wuchs von rund 880 Milliarden US-Dollar im Jahr 2023 auf rund 925 Milliarden US-Dollar im Jahr 2024, ein Nettozuwachs von 45 Milliarden US-Dollar. Das Wachstum stammte aus Aramco-Dividenden, der Wertsteigerung internationaler Beteiligungen und der Gründung neuer inländischer Unternehmen. Das Gigaprojekt-Portfolio schrumpfte hingegen sowohl in absoluten als auch in relativen Zahlen.
Die Neugewichtung ist bewusst. Zu den Aktivitäten des PIF im Jahr 2024 zählte die Gründung von 16 neuen inländischen Unternehmen: HUMAIN für künstliche Intelligenz, ALAT für fortschrittliche Fertigung, Neo Space für kommerzielle Luft- und Raumfahrt und weitere, die auf Sektoren abzielen, die die Führung des Fonds als die strategischen Prioritäten nach den Gigaprojekten identifiziert hat. Die inländischen Vermögenswerte stiegen auf rund 80 Prozent des Gesamtportfolios, wobei sich das Wachstum auf Sektoren konzentrierte — Technologie, Fertigung, Bergbau, Ernährungssicherheit —, die nicht von Wohn-Megastädten, Skiresorts oder schwimmenden Plattformen abhängen.
Die Verschiebung stellt ein strategisches Eingeständnis dar, dass das Gigaprojekt-Modell — Zehnermilliarden für Bauspektakel auszugeben, die Bewohner, Touristen und internationales Prestige anziehen sollen — durch ein Modell abgelöst wurde, das auf Industrievermögenswerten mit identifizierbaren Erlösströmen beruht. Die Wasserstoffanlage erzeugt Umsatz. Das Rechenzentrum erzeugt Umsatz. Die Bergbauvermögenswerte erzeugen Umsatz. Die 170 Kilometer lange spiegelverkleidete Stadt erzeugt keinen Umsatz. Die Allokation folgt dem Umsatz.
Das Signal des Haushalts 2026
Der saudische Staatshaushalt 2026, veröffentlicht im Dezember 2025, enthielt keine konkreten Verweise auf NEOM oder New Murabba — eine Abkehr von früheren Haushaltszyklen, die Gigaprojekte als Beleg für das Investitionsbekenntnis des Königreichs angeführt hatten. Die Auslassung wurde weithin als Bestätigung gedeutet, dass das Gigaprojekt-Portfolio seinen politischen Schutz verloren hatte.
Die Aussage von Finanzminister Mohammed Al-Jadaan vom Dezember 2025 — „We have no ego — absolutely no ego. If we announce something and we need to adjust it, accelerate it and make it a priority more than others, or defer or cancel it, we will without blinking" — lieferte den rhetorischen Rahmen für das Schweigen des Haushalts. Die Aussage rahmte die Schrumpfung als Governance-Tugend um: Die Bereitschaft, den Kurs anzupassen, wird als Stärke dargestellt, nicht als Versagen.
Wirtschaftsminister Faisal al-Ibrahim bekräftigte die Botschaft: „We’re very transparent. We’re not going to shy away from saying we had to shift this project, delay it, re-scope it.“ Die Transparenz ist selektiv — die Minister sind bereit, Verzögerungen und Umfangsänderungen einzuräumen, aber sie sind nicht bereit, die Kosten der Verzögerungen zu beziffern oder zu erklären, warum die ursprünglichen Pläne in einem Umfang genehmigt wurden, den die eigenen Prüfer der Regierung später als undurchführbar befanden.
Das erste öffentliche Eingeständnis, dass Zeitpläne ins Rutschen gerieten, kam von Al-Jadaan im Dezember 2023, als er anmerkte, die Regierung habe beschlossen, die Zeitpläne für einige Projekte der Vision 2030 zu verlängern, „um Kapazität aufzubauen und Inflationsdruck abzuwenden“. Die Sprache des Kapazitätsaufbaus verschleierte die fiskalische Realität: Die Ölpreise lagen unter dem Break-even-Niveau, die Gigaprojekt-Kosten überstiegen die Prognosen, und die These der integrierten Megastadt scheiterte rechnerisch.
Die Wende: KI, Bergbau, Verteidigung
Die Strategie 2026–2030 des PIF, im Februar 2026 vorsichtig gegenüber Investoren lanciert, macht die Wende explizit. Die neuen strategischen Prioritäten sind:
Künstliche Intelligenz. HUMAIN, die KI-Initiative des PIF, baut Rechenzentrumsinfrastruktur auf und positioniert Saudi-Arabien als Drehscheibe für KI-Rechenleistung. Die 5-Milliarden-Dollar-Partnerschaft mit DataVolt in der Oxagon-Zone von NEOM und der 2,7-Milliarden-Dollar-Vertrag über die Smart City Hexagon sind die ersten großen Investitionen unter dieser Priorität.
Bergbau. Saudi-Arabien beansprucht 1,3 Billionen US-Dollar an ungenutztem Mineralreichtum, darunter Kupfer, Gold, Phosphat und Seltene Erden. Die Bergbaustrategie des PIF zielt darauf ab, diese Ressourcen als Nicht-Öl-Erlösquelle zu erschließen. Die Rohstoffe existieren unabhängig davon, ob NEOM eine Stadt wird.
Ernährungssicherheit. Der PIF hat Investitionsvehikel für Lebensmittel und Landwirtschaft eingerichtet, die auf inländische Produktionskapazität abzielen — eine Priorität, die von Saudi-Arabiens Verwundbarkeit als einem der weltweit größten Lebensmittelimporteure getrieben wird.
Verteidigung und Luft- und Raumfahrt. Saudi-Arabiens Programm zur Verteidigungsindustrialisierung, zentriert auf SAMI (Saudi Arabian Military Industries), zielt darauf ab, bis 2030 50 Prozent der Militärausgaben zu lokalisieren. Das Verteidigungsportfolio des PIF erzeugt Umsatz aus staatlicher Beschaffung.
Jede dieser Prioritäten teilt ein Merkmal, das den Gigaprojekten fehlte: einen identifizierbaren Kunden. KI-Rechenleistung wird von Technologieunternehmen gekauft. Rohstoffe werden von Herstellern gekauft. Lebensmittel werden im Inland konsumiert. Verteidigungsgüter werden vom saudischen Militär beschafft. Keiner dieser Kunden ist hypothetisch. Keiner von ihnen benötigt eine 170 Kilometer lange Stadt, ein Skiresort oder eine schwimmende Plattform, um zu existieren.
Die strategische Wende ist in finanzieller Hinsicht eine Rotation von spekulativen Vermögenswerten (Projekten, deren Wert von künftigen Bedingungen abhängt, die möglicherweise nie eintreten) zu produktiven Vermögenswerten (Projekten, deren Wert aus aktueller Nachfrage abgeleitet wird). Die Rotation ist richtig. Die Frage, die sie aufwirft, ist, warum die spekulativen Vermögenswerte bis zu 50 Milliarden US-Dollar finanziert wurden, bevor die Korrektur eintrat, und ob die 8-Milliarden-Dollar-Abschreibung — oder die 15 Milliarden US-Dollar einschließlich Lucid — die vollen Kosten der Korrektur darstellt.
Die MBS-Frage
Die Spannung im Zentrum des PIF-Portfolios ist die Spannung zwischen der architektonischen Vision des Kronprinzen und den treuhänderischen Pflichten des Fonds.
Der PIF wird von Kronprinz Mohammed bin Salman geleitet. Die Gigaprojekte — NEOM, The Line, der Mukaab, Trojena — werden mit MBS persönlich in Verbindung gebracht. Viele erscheinen inzwischen auf der umfassenden Streichliste gestrichener und ausgesetzter Projekte. Sie wurden von ihm angekündigt. Sie tragen sein Imprimatur. Ihr Maßstab spiegelt seinen Ehrgeiz wider. Ihre Schrumpfung spiegelt die fiskalischen Grenzen dieses Ehrgeizes wider.
Ein Staatsfonds mit einem unabhängigen Vorstand und einem professionellen Chief Investment Officer hätte das Gigaprojekt-Portfolio derselben Anlageprüfung unterzogen, die auf jede andere Anlageklasse angewendet wird: prognostizierte Renditen, risikobereinigte Abzinsungssätze, Sensitivitätsanalyse und Abbruchkriterien. Die interne Prüfung, die feststellte, dass The Line 8,8 Billionen US-Dollar kosten würde, hätte ein Abbruchkriterium sein müssen — ein Befund, so extrem, dass er eine sofortige Portfolioüberprüfung und eine mögliche Abschreibung ausgelöst hätte.
Stattdessen wurde die Prüfung im Frühjahr 2024 durchgeführt, und die Aussetzung kam im September 2025 — eine Lücke von rund 18 Monaten zwischen dem Befund, dass das Projekt nicht baubar war, und der Entscheidung, den Bau einzustellen. Während dieser Lücke wurde weitergebaut, wurden Verträge vergeben, wurden Arbeiter beschäftigt und wurde Geld für ein Projekt ausgegeben, von dem die eigene Analyse des PIF festgestellt hatte, dass es in irgendetwas, das seiner ursprünglichen Spezifikation ähnelte, nicht gelingen konnte.
Die Lücke ist der Preis konzentrierter Autorität. In einem System, in dem der Vorsitzende des Fonds zugleich der Kronprinz ist — in dem die Person, die die Investitionen genehmigt, zugleich die Person ist, die sie ankündigte und deren Prestige in ihren Erfolg investiert ist —, ist die Abbruchentscheidung keine finanzielle Entscheidung. Sie ist eine politische Entscheidung. Und politische Entscheidungen dauern länger als finanzielle Entscheidungen, weil die politischen Kosten eines Eingeständnisses des Scheiterns neben den finanziellen Kosten der Fortsetzung gemanagt werden müssen.
Die 8-Milliarden-Dollar-Abschreibung sind die finanziellen Kosten der Lücke. Die 18 Monate fortgesetzter Ausgaben nach der Prüfung sind die politischen Kosten. Und die Summe — finanziell plus politisch — ist der Preis einer Governance-Struktur, in der der weltweit sechstgrößte Staatsfonds von derselben Person geleitet wird, deren persönliche Projekte seine problematischsten Vermögenswerte darstellen.
Die Zukunft des Fonds
Der PIF strebt bis 2030 ein verwaltetes Vermögen von 2,67 Billionen US-Dollar an. Das Ziel setzt fortgesetzte Aramco-Dividendeneinnahmen, die erfolgreiche Umsetzung der Strategien für KI, Bergbau und Fertigung sowie — implizit — keine weiteren großmaßstäblichen Abschreibungen auf Alt-Gigaprojekt-Positionen voraus.
Das Ziel ist erreichbar, wenn die Ölpreise halten, wenn die strategische Wende gelingt und wenn die Gigaprojekt-Verluste eingedämmt werden. Die 8-Milliarden-Dollar-Abschreibung stellt in Verbindung mit der Lucid-Wertminderung rund 1,6 Prozent des Ziels von 2,67 Billionen US-Dollar dar — eine handhabbare Belastung für einen Fonds von der Größe des PIF.
Doch die Abschreibung ist nicht das Ende der Gigaprojekt-Kosten. NEOMs Infrastruktur — der Flughafen, die Straßen, der Hafen, die Arbeiterunterkünfte — erfordert laufende Instandhaltung. Die Gründung von The Line erfordert selbst im ausgesetzten Zustand Erhaltung. Die vertraglichen Vergleiche mit gekündigten Auftragnehmern verbrauchen Barmittel. Die NEOM-Einheit selbst, mit ihren verbleibenden 4.000 Mitarbeitern und ihrem Verwaltungsaufwand, erzeugt Kosten, ohne Umsatz zu erzeugen. Die 8-Milliarden-Dollar-Abschreibung erfasst den Wertrückgang der Vermögenswerte. Sie erfasst nicht die laufenden Barkosten der Erhaltung von Vermögenswerten, die nichts hervorbringen.
Die finanzielle Stärke des PIF — 925 Milliarden US-Dollar an Vermögenswerten, ein diversifiziertes Portfolio, die Rückendeckung des weltweit größten Ölexporteurs — bedeutet, dass der Fonds die Gigaprojekt-Verluste ohne existenziellen Stress überstehen wird. Die Frage ist nicht, ob der PIF überlebt. Die Frage ist, ob die 50 Milliarden US-Dollar, die für NEOM ausgegeben wurden, die 9 Milliarden US-Dollar, die in Lucid investiert wurden, und die 8 Milliarden US-Dollar, die abgeschrieben wurden, die vollen Kosten der Erkenntnis darstellen, dass Staatskapital keine Zivilisation ins Dasein wollen kann, indem es schneller ausgibt, als die Physik erlaubt.
Die Abschreibung besagt, die Kosten betragen 8 Milliarden US-Dollar. Die Belege besagen, sie betragen erheblich mehr. Und die Kluft zwischen der Offenlegung und der Realität ist dieselbe Kluft, die die Gigaprojekte überhaupt erst hervorbrachte: die Kluft zwischen dem, was angekündigt wird, und dem, was wahr ist.
Diese Analyse stützt sich auf die Geschäftsberichte und Finanzoffenlegungen des PIF (2023–2024); die Offenlegung der 8-Milliarden-Dollar-Abschreibung (August 2025); den strategischen Rahmen 2026–2030 des PIF; den saudischen Haushalt 2026 (Dezember 2025); Aussagen von Finanzminister Mohammed Al-Jadaan und Wirtschaftsminister Faisal al-Ibrahim; die Berichterstattung von Bloomberg, CNBC, Semafor, AGBI und Gulf Business; die Ankündigungen des PIF zur Gründung inländischer Unternehmen; sowie SEC-Einreichungen der Lucid Group. Vision2030.AI ist redaktionell unabhängig und steht in keiner Verbindung zu PIF, NEOM oder einer offiziellen Einrichtung der Vision 2030.