حقق PIF ربحا قدره SAR65bn في 2025. وكان الدخل الشامل خسارة SAR45bn

آخر تحقق: 1 سبتمبر 2026.

أعلن صندوق الاستثمارات العامة السعودي نتيجة قوية على قائمة الدخل لعام 2025: ارتفعت الإيرادات الموحدة 9 % إلى نحو SAR450 مليار، وتضاعف الربح إلى أكثر من SAR65.2 مليار. وزاد التدفق النقدي التشغيلي الداخل إلى SAR75.5 مليار. بلغت الأصول تحت الإدارة نحو SAR3.4 تريليون، بينما قال الصندوق إن محفظته ساهمت بـ11 % من الناتج المحلي غير النفطي السعودي خلال العام. [S1] [S2]

تحتوي الحسابات المدققة نفسها على الوزن المقابل. بلغت الخسارة الشاملة الأخرى SAR110.2 مليار، محولة ربح SAR65.2 مليار إلى خسارة شاملة كلية SAR45.0 مليار. وانخفضت حقوق الملكية الموحدة SAR54.2 مليار إلى SAR2.629 تريليون. وارتفعت القروض والاقتراضات 27 % إلى SAR725.3 مليار. كما أن رقم AUM المفصح عنه، نحو SAR3.4 تريليون، انتهى دون هدف PIF المنشور لاستراتيجية 2021–25 البالغ أكثر من SAR4 تريليون. [S2] [S4]

هذه العبارات ليست متناقضة. إنها تصف طبقات مختلفة من مجموعة موحدة معقدة. الإيراد ليس عائد الاستثمار. والربح ليس الدخل الشامل الكلي. وAUM ليست الأصول الموحدة. والمساهمة الاقتصادية التراكمية ليست النقد القابل للتوزيع لدى الصندوق.

القراءة الصحيحة ليست أن PIF حقق سنة منتصرة بالكامل، ولا أن الخسارة الشاملة ألغت تقدمه التشغيلي. بل إن الصندوق وسع نشاط محفظته المسيطر عليها، وولد ربحا ونقدا أكبر، واستوعب حركة سلبية كبيرة خارج الربح أو الخسارة، وأنهى استراتيجيته الخمسية بسجل أهداف مختلط.

الأرقام مقربة من القوائم المالية الموحدة المدققة لـPIF. تشير الشرطات إلى أن المقارنة ليست ضرورية للتحليل، لا إلى أن رقم السنة السابقة غير متاح. [S2]

الإيرادات دوران مجموعة موحدة لا عائد استثمار الصندوق

يسهل سوء قراءة عنوان SAR450 مليار للإيرادات. يدمج PIF شركات يسيطر عليها عبر الاتصالات والخدمات المالية والمرافق والعقار والنقل والترفيه وقطاعات أخرى. تظهر إيرادات عملائها في قائمة دخل المجموعة.

أنتجت الاتصالات وحدها SAR76.8 مليار من إيرادات 2025، أي نحو 17 % من الإجمالي. هذا دوران تشغيلي مولد داخل شركة محفظة. وليس مكافئا لأن PIF حقق عائدا قدره 17 %، ولا يعني أن كامل SAR450 مليار نقد متاح للمساهم لإعادة نشره. لدى شركات المحفظة موظفون وموردون وتكاليف تشغيل وبرامج رأسمالية وديون ومستثمرون أقلية خاصون بها. [S2]

يغير هذا التمييز كيفية الحكم على زيادة 9 %. قد تشير الإيرادات الموحدة المرتفعة إلى الحجم والنشاط التجاري داخل المحفظة. لكنها لا تكشف بذاتها هل تفوق تخصيص رأس مال PIF على معيار. لهذا الغرض يحتاج المستثمرون إلى مقاييس عائد وتوزيعات نقدية وتغيرات في قيمة المحفظة ومخاطر.

أفاد PIF بعائد سنوي كلي للمساهم قدره 5.8 % منذ 2017. هذا مقياس أداء متعدد السنوات، وليس العائد المحقق في 2025 وحدها. لا ينبغي تقديمه كنتيجة سنة واحدة. [S1]

ارتفع الربح بقوة، لكن نتيجة المساهمين الشاملة كانت سالبة

زاد ربح PIF الموحد من SAR25.8 مليار إلى SAR65.2 مليار. ومن إجمالي 2025، كان SAR46.4 مليار عائدا إلى مالك الصندوق وSAR18.8 مليار إلى الحصص غير المسيطرة. هذا التخصيص مهم: تضم المجموعة الموحدة أعمالا لا يملكها PIF بالكامل، لذلك لا تعود كل ريـال من ربح المجموعة اقتصاديا إلى PIF. [S2]

الربح طريق واحد فقط عبر حقوق الملكية. تضع معايير التقارير المالية الدولية حركات معينة في القيمة السوقية، وآثار العملات، وتغيرات التحوط، وحصص حركات المستثمر فيها ضمن الدخل الشامل الآخر لا قائمة الدخل. سجل PIF خسارة شاملة أخرى قدرها SAR110.2 مليار في 2025. وبدمجها مع الربح نتجت خسارة شاملة كلية SAR45.0 مليار.

كان المبلغ العائد إلى المالك أشد: خسارة شاملة كلية قدرها SAR64.7 مليار. وسجلت الحصص غير المسيطرة دخلا شاملا موجبا قدره SAR19.7 مليار، ما عوض جزئيا نتيجة المالك على مستوى المجموعة. [S2]

هذا لا يعني أن SAR110 مليار خرجت من حسابات PIF البنكية. الدخل الشامل الآخر في جوهره جسر محاسبي لتغيرات قيمة وبنود محددة أخرى يعترف بها خارج الربح. قد تنعكس بعض الحركات؛ وقد تتحقق لاحقا؛ وقد تعكس استثمارات محتفظا بها لأسباب استراتيجية لا للبيع القريب. لكنها أيضا ليست حاشية يمكن استبعادها من تحليل الأداء. إنها تسجل انخفاضا في القيمة المعترف بها داخل نطاق التقرير.

لذلك يكون التسلسل:

• SAR449.9 مليار إيرادات: إيراد تشغيلي وغيره داخل نطاق التوحيد؛
• SAR65.2 مليار ربح: الدخل بعد المصروفات والمكاسب المعترف بها التي تمر عبر الربح أو الخسارة؛
• SAR(45.0) مليار نتيجة شاملة كلية: الربح زائد البنود المعترف بها عبر الدخل الشامل الآخر؛
• SAR2.629 تريليون حقوق ملكية: الفائدة المتبقية المعترف بها بعد الالتزامات في نهاية السنة.

كل رقم يجيب عن سؤال مختلف. اختيار أكبر رقم إيجابي وحده ينتج دعاية لا تحليلا ماليا.

انخفضت حقوق الملكية رغم نمو الأصول

ارتفعت أصول PIF الموحدة بنحو SAR220 مليار إلى SAR4.541 تريليون. وانخفضت حقوق الملكية SAR54.2 مليار إلى SAR2.629 تريليون. لذلك مول توسع الميزانية بالالتزامات وحركات أخرى لا بالأرباح الشاملة المحتجزة وحدها. [S2] [S5]

تظهر قائمة التغيرات في حقوق الملكية عدة أجزاء متحركة. ساهم المالك بـSAR54.2 مليار خلال السنة. وخفضت المعاملات مع المالك حقوق الملكية SAR56.5 مليار. وخفضت توزيعات الأرباح على الحصص غير المسيطرة SAR17.0 مليار. وقدمت الخسارة الشاملة أكبر جسر سلبي.

وهذا هو بالضبط سبب عدم إمكان استنتاج علاقة الصندوق المالية بالدولة من الربح وحده. تؤثر المساهمات الرأسمالية ونقل الأصول ومعاملات المالك والتوزيعات وحركات التقييم في الميزانية عبر مسارات مختلفة.

كما أفاد PIF بوجود SAR1.944 تريليون من الأصول المقاسة بالقيمة العادلة على أساس متكرر. ويقع نحو SAR500.9 مليار في المستوى 3، حيث تعتمد التقييمات ماديا على مدخلات غير قابلة للرصد لا على أسعار سوقية. المستوى 3 لا يعني عدم الموثوقية؛ فالأصول الخاصة والمشاريع الفريدة غالبا تحتاج نماذج. لكنه يعني أن حوكمة التقييم والافتراضات والحساسية مركزية لجودة الميزانية. [S2]

حدد المدقق تصنيف الاستثمارات المباشرة وتقييمها مسألة تدقيق رئيسية. احتفظ PIF بـ225 استثمارا مباشرا في نهاية السنة. حجم ذلك التنوع يخلق أحكاما بشأن السيطرة والتأثير المهم والتوحيد والقيمة العادلة، وهي أحكام تستطيع تغيير كيفية ظهور الأداء ماديا.

ارتفعت الاقتراضات أسرع من الأصول

ارتفعت القروض والاقتراضات من SAR570.4 مليار إلى SAR725.3 مليار، بزيادة SAR154.8 مليار أو 27.1 %. تعلق نحو SAR392.3 مليار بالعمليات المصرفية وSAR333.0 مليار بالعمليات غير المصرفية. وبلغت ودائع العملاء SAR734.4 مليار، مرتفعة من SAR646.0 مليار، بما يعكس توحيد مؤسسات مالية. [S2]

تمنع نقطة النطاق هذه خطأين متعاكسين. سيكون خطأ التعامل مع كامل SAR725.3 مليار كدين اقترضته الشركة الأم للصندوق السيادي مباشرة للمشاريع العملاقة. وسيكون خطأ أيضا تجاهل الرقم لأن جزءا منه في شركات مصرفية منظمة. يبقى الرفع الموحد مطالبة داخل المجموعة ويؤثر في المخاطر ومصروفات الفائدة والصلابة الرأسمالية.

بلغت تكاليف التمويل SAR18.7 مليار في 2025. لا تبرر الحسابات حكما واحدا على استدامة الدين من رقم الاقتراض الإجمالي. يحتاج التقييم السليم إلى آجال الاستحقاق، والعملة، والثابت مقابل المتغير، وحق الرجوع على مستوى المشروع، وقواعد رأس مال الشركات التابعة، والسيولة، وتوليد النقد من الأصول الممولة.

ما يمكن قوله أضيق: توسع الاقتراض أسرع بكثير من الأصول الموحدة، ما يرفع أهمية انضباط التمويل وتدفق المشروع النقدي.

تعزز توليد النقد، لكن متطلبات الاستثمار تبقى أكبر

زاد صافي النقد المتولد من الأنشطة التشغيلية إلى SAR75.5 مليار من SAR50.4 مليار. هذه إشارة بناءة لأنها تنقل التحليل إلى ما بعد تغيرات التقييم غير النقدية. يعطي النقد التشغيلي المجموعة قدرة أكبر على خدمة الالتزامات وتمويل النشاط داخليا. [S2]

لكنه ليس التدفق النقدي الحر. لدى المجموعة شركات تابعة ومطورون كثيفو رأس المال. بلغت الممتلكات والمصانع والمعدات SAR429.6 مليار، وتواصل شركات المحفظة طلب رأس مال للبناء والاستحواذ. سيحتاج التدفق النقدي الحر إلى احتساب تلك الاستثمارات والتخارجات والتمويل والتوزيعات.

بلغ الاستثمار المحلي التراكمي المعلن من PIF نحو SAR750 مليار بين 2021 و2025. كما وضعت نشرته الصحفية المساهمة التراكمية في الناتج المحلي الحقيقي غير النفطي عند SAR1.286 تريليون خلال الفترة. هذه مقاييس أثر لا بنودا تتطابق مباشرة مع تدفق نقدي على مستوى الشركة الأم. [S1]

AUM والأصول الموحدة رقمان مختلفان بالتصميم

أفاد PIF بأن AUM تبلغ نحو SAR3.4 تريليون، بينما بلغت الأصول الموحدة SAR4.541 تريليون. الفجوة البالغة SAR1.1 تريليون ليست دليلا على أن أحد الرقمين خاطئ.

تتبع الأصول الموحدة قواعد السيطرة المحاسبية: تعترف المجموعة بـ100 % من أصول الشركة التابعة المسيطر عليها وتعترف منفصلا بالالتزامات والحصص غير المسيطرة. أما AUM فهي مقياس إداري للأصول التي يديرها الصندوق ومبنية وفق منهجية PIF. قد تشمل مصالح مقاسة على أساس منسوب، وتستبعد التزامات أو مبالغ موحدة داخل شركات تشغيلية مسيطر عليها.

يجب مطابقة المقياسين مفاهيميا، لا طرحهما كما لو أنهما يصفان النطاق نفسه. التقرير السنوي لـPIF هو المكان المناسب لشرح منهجية AUM؛ والقوائم المالية المدققة توفر نطاق IFRS.

المسألة الأوضح هي هدف السنوات الخمس. عندما أطلق PIF استراتيجية 2021–25، وضع هدفا بزيادة AUM إلى أكثر من SAR4 تريليون بنهاية 2025. النتيجة المفصح عنها، نحو SAR3.4 تريليون، أقل بنحو SAR600 مليار أو 15 % من SAR4 تريليون، وأقل أكثر من عتبة “أكثر من”. وبحسب المقياس المنشور، لم يتحقق ذلك الهدف. [S4]

هذا الإخفاق يستحق إفصاحا بلا دراما. ما زال PIF زاد AUM بصورة كبيرة من قاعدة تقارب SAR2 تريليون المذكورة قرب بداية الاستراتيجية. يمكن أن يفوت الهدف بينما ينمو الحجم الأساسي بقوة.

بطاقة 2021–25 مختلطة لا ثنائية

قدمت استراتيجية PIF الخمسية عدة أهداف قابلة للقياس. تسمح نتائج 2025 العامة باستنتاج واضح بشأن بعضها واستنتاج جزئي فقط بشأن أخرى.

هذه التوقفات مقصودة. لا تدعي أن الأهداف أخفقت. بل تمنع استنتاجا حيث لا يقدم بيان أغسطس الجسر من الهدف إلى النتيجة وحيث قد تنتج التعريفات المختلفة مقارنة زائفة. يجب أن يكون التقرير السنوي هو المصدر الحاكم لأي تحديث لاحق.

المساهمة الاقتصادية تحتاج جسرا منهجيا

قول PIF إن محفظته ساهمت بـ11 % من الناتج المحلي غير النفطي السعودي في 2025 هو أحد أهم أرقام التقرير. وهو أيضا نوع مختلف من الرقم عن الإيراد أو الربح المدقق. قد يشمل تحليل الأثر الاقتصادي القيمة المضافة المولدة مباشرة داخل شركات المحفظة، والنشاط في سلاسل إمدادها، والاستهلاك المدعوم بالتوظيف المرتبط. يحدد الحد الفاصل الدقيق معنى “11 %”.

توضح الأرقام التراكمية لماذا تهم التعريفات. يبلغ PIF عن SAR750 مليار استثمار محلي وSAR1.286 تريليون مساهمة تراكمية في الناتج المحلي الحقيقي غير النفطي من 2021 إلى 2025. المساهمة تقارب 1.71 مرة من مبلغ الاستثمار. هذا ليس غير معقول بطبيعته: يمكن لرأس المال أن يدعم تدفقات إنتاج متكررة ونشاط موردين وطلبا محفزا. لكنه ليس مضاعف عائد مالي، ولا ينبغي وصفه بأن PIF “حقق” SAR1.286 تريليون.

يجب أن يحدد الإفصاح القابل للتكرار نموذج المدخلات والمخرجات، وسنة الأسعار، وفئات المباشر/غير المباشر/المحفز، ومعالجة الواردات والإزاحة، وأفق الزمن، وقاعدة الإسناد، وضمانات تجنب العد المزدوج بين شركات المحفظة. كما يجب أن يطابق المساهمة التراكمية المعلنة مع حصة 2025 من الناتج غير النفطي، وأن يحدد أي تأكيد مستقل.

حتى يقدم مثل هذا الجسر إلى جانب العنوان، يجب التعامل مع الرقم كتقدير إداري للأثر الاقتصادي لا كهوية حسابات وطنية مدققة. هذا التصنيف لا يبطله. بل يخبر القارئ بنوع الدليل المستخدم وما يلزم لإعادة إنتاجه. [S1] [S3]

أقوى حجة لأداء PIF في 2025

تبدأ أقوى حجة من الاتساع. ارتفعت الإيرادات والربح والنقد التشغيلي وإجمالي الأصول. وتجاوزت المساهمة التراكمية في الناتج المحلي الحقيقي غير النفطي هدف السنوات الخمس. يقول PIF إن 11 % من الناتج غير النفطي السعودي في 2025 كان منسوبا إلى أنشطة محفظته، وإن الاستثمار المحلي التراكمي بلغ SAR750 مليار. [S1]

كما تبني المجموعة قدرة مؤسسية لا تعمل فقط كمخصص رأسمال. أفاد PIF بوجود 100 تطبيق تقني و43 حل ذكاء اصطناعي عبر عملياته. يمكن لمحفظة تمتد عبر البنية التحتية والاتصالات والتمويل والتنقل والترفيه والصناعة الجديدة أن تخلق فوائد تنسيق وتؤسس أسواقا محلية يصعب على المستثمرين الخاصين المنفردين تشكيلها.

يشير عائد المساهم السنوي 5.8 % منذ 2017 إلى خلق قيمة إيجابية طويل الأجل بحسب مقياس PIF رغم ضغط التقييم الظاهر في الدخل الشامل لعام 2025.

الحجة المضادة: الحجم قد يخفي كفاءة رأس المال

الحجة المضادة هي أن نمو الميزانية السريع ليس نجاحا بذاته. يمكن للإيرادات الموحدة أن ترتفع لأن الشركات المسيطر عليها أصبحت أكبر، بينما يبقى عائد المساهم المعدل بالمخاطر متواضعا. ويمكن لـAUM أن يزيد عبر المساهمات والنقل كما عبر أداء الاستثمار. وتعتمد مقاييس الناتج المحلي والتوظيف التراكمية على نماذج ولا ينبغي خلطها بالربح المدقق.

تقوي حسابات 2025 هذا الاعتراض في ثلاثة مواضع. كانت النتيجة الشاملة للمالك سالبة. نما الاقتراض أسرع من الأصول. ولم يتحقق هدف AUM لعام 2025. كما يجعل تعرض المجموعة الكبير للقيمة العادلة في المستوى 3 انضباط النماذج مهما خصوصا.

لا تثبت أي من هذه الحقائق تدمير رأس مال عبر فترة الاستراتيجية كلها. لكنها معا ترفع معيار استراتيجية 2026–30: يجب أن يظهر التقرير المقبل الجسر بين رأس المال الجديد وحركات السوق والاستحواذات والتخارجات وعائد الاستثمار؛ وأن يطابق AUM مع النطاق المحاسبي؛ وأن يبلغ تسليم المشاريع مقابل الميزانية والجدول على مستوى المشروع.

الولاية المزدوجة لـPIF تجعل إسناد الأداء ضروريا

PIF ليس مستثمرا واحدا بين كثيرين. إنه آلية انتقال مركزية بين رأس المال السيادي والصناعات المقصودة لتنويع السعودية. لذلك تؤثر جودته المالية في سرعة وتكلفة ومصداقية رؤية 2030.

السؤال المناسب ليس هل يستطيع PIF تمويل إطلاق آخر. بل هل تولد الأصول المكتملة والشركات الناضجة إنتاجية ونقدا واستثمارا خاصا مشتركا كافيا لتقليل الاعتماد على توسع مستمر في الميزانية السيادية.

يجب أن تهيمن أربعة مقاييس على المرحلة التالية:

1. تحويل النقد: توليد النقد التشغيلي والحر نسبة إلى الربح المحاسبي؛
2. كفاءة رأس المال: العوائد حسب المحفظة والسنة مقابل المخاطر وتكلفة رأس المال؛
3. جذب القطاع الخاص: الاستثمار الخاص المستقل المخلوق لكل ريـال من رأس مال PIF؛
4. التسليم: مشاريع مكتملة حسب النطاق والتكلفة والجدول، ثم مستخدمة بمعدلات تجارية موثوقة.

تستطيع استراتيجية PIF الجديدة 2026–30 تحسين قاعدة الأدلة بنشر جسر سنوي مختصر لهذه المقاييس ومطابقة نهائية لأهداف الاستراتيجية السابقة.

ما الذي سيغير هذا التقييم

يجب تحديث هذه القراءة إذا نشر PIF بطاقة نهائية مماثلة تظهر نتائج التوظيف والمحتوى المحلي والاستثمار غير الحكومي؛ أو جسر AUM أكثر اكتمالا؛ أو بيانات عائد ونقد حسب القطاع. كما ستؤثر تحويلات أو تخارجات أو إعادة رسملة كبيرة بعد تاريخ الميزانية في تحليل المخاطر.

في الوقت الحالي، يدعم السجل المدقق استنتاجا متوازنا. أنتجت شركات PIF الموحدة مزيدا من الإيرادات والربح والنقد التشغيلي في 2025. وفي الوقت نفسه تحمل المالك خسارة شاملة كبيرة، وتوسع الرفع المالي، وفات هدف AUM الرئيسي. يجب أن يحضر الجانبان في أي سرد جاد لسنة الصندوق.

سياق رؤية 2030 ذو الصلة

• لدى الكونغرس الاتفاق النووي السعودي. وشرط ترامب بشأن إسرائيل ما زال خارج السجل القانوني العام
• اتفاق مكة لديه مبدأ المادة 5 ولا توجد خطة قوة عامة بعد
• الحي الرقمي في الرياض قائم، لكن حالة الاستثمار تعتمد على الإشغال والاتصال

المصادر

1. [S1] صندوق الاستثمارات العامة، "PIF delivers strong revenue and profit growth in 2025"، 25 أغسطس 2026. https://www.pif.gov.sa/en/news-and-insights/press-releases/2026/pif-delivers-strong-revenue-and-profit-growth-in-2025/
2. [S2] صندوق الاستثمارات العامة، القوائم المالية الموحدة المدققة للسنة المنتهية في 31 ديسمبر 2025. https://www.pif.gov.sa/-/media/project/pif-corporate/pif-corporate-site/our-financials/financial-statements/pdfs/consolidated-financial-statements-2025.pdf
3. [S3] صندوق الاستثمارات العامة، Annual Report 2025. https://www.pif.gov.sa/-/media/project/pif-corporate/pif-corporate-site/annual-reports/reports/pif-annual-report-2025-english-hyperlinked.pdf?sc_lang=en
4. [S4] صندوق الاستثمارات العامة، "PIF Strategy 2021–2025". https://www.pif.gov.sa/-/media/project/pif-corporate/pif-corporate-site/strategy-and-impact/our-program/pdf/pif-strategy-2021-2025.pdf
5. [S5] Argaam، "PIF’s assets rise 5% to SAR 4.54T in 2025"، 25 أغسطس 2026. https://tools.argaam.com/en/article/articledetail/id/1916575