صندوق الاستثمارات العامة أعلن ارتفاع أرباحه 152%. القوائم نفسها تُظهر خسارة شاملة بـ64.7 مليار ريال

في 30 يونيو 2026، نشر صندوق الاستثمارات العامة السعودي قوائمه المالية الموحدة المدققة للسنة المنتهية في 31 ديسمبر 2025. كان العنوان قاطعاً وانتشر سريعاً: تضاعف صافي الربح وزيادة، بارتفاع نحو 152% إلى ما يقارب 65.2 مليار ريال (17.4 مليار دولار) من 25.8 مليار ريال [S1]. وخلال ساعات كان الرقم على “عرب نيوز” و“العربية” و“الشرق الأوسط” و“إيكونومي ميدل إيست” و“إنفستنغ دوت كوم”، بصياغة شبه متطابقة، إلى جانب إيرادات قياسية بلغت 449.9 مليار ريال (119.7 مليار دولار) وإجمالي أصول قدره 4.54 تريليون ريال (1.21 تريليون دولار) [S2][S10][S12].

وفي موضع لاحق من الوثيقة نفسها يقبع رقم ثانٍ. فقد بلغ إجمالي الدخل الشامل العائد لمالك الصندوق لعام 2025 خسارة قدرها 64.7 مليار ريال (17.3 مليار دولار) [S1]. ليست خسارة في شركة تابعة، ولا إعادة عرض لبيانات سابقة، ولا تعديلاً أجراه محلل. إنها السطر الأخير في ثاني قائمة ضمن حسابات الصندوق نفسه، اعتمدها المدققون أنفسهم، ونُشرت في اليوم نفسه، وفي ملف الـPDF نفسه.

كلا الرقمين صحيح. لا تعارض بينهما، وليس أيٌّ منهما خطأً. إنهما يقيسان أمرين مختلفين، والمسافة بينهما — 130 مليار ريال، نحو 35 مليار دولار — من أكثر الأرقام دلالةً في كل ما أفصح عنه الصندوق هذا العام. وهي أيضاً، بشهادة التغطية التي تلت، الأقل ذكراً. راجعنا تقرير “عرب نيوز” عن النتائج سطراً سطراً: يحمل الربح والإيرادات والربح التشغيلي والأصول والنقد، ولا يتضمن أي إشارة إلى الدخل الشامل، ولا إلى الدخل الشامل الآخر، ولا إلى خسارة القيمة العادلة، ولا إلى تراجع إجمالي حقوق الملكية [S2].

تشرح هذه المادة ما يقيسه كل رقم، ولماذا وضعت القواعد المحاسبية الرقم الأكبر حيث لا ينظر أحد تقريباً، وماذا تقول بقية القوائم عن الطريقة التي يُموَّل بها الصندوق اليوم. ونقطة واحدة ينبغي تقريرها من البداية دون التراجع عنها لاحقاً: الصندوق لم يُخفِ شيئاً. كل رقم أدناه مصدره إفصاح الصندوق المنشور. الإخفاق هنا يخص التغطية الصحفية، لا الإفصاح.

آخر تحقّق: 31 يوليو 2026.

ما الذي حدث

كانت نتائج صندوق الاستثمارات العامة لعام 2025 أول حسابات سنوية كاملة تُنشر بعد إقرار مجلس إدارة الصندوق، برئاسة ولي العهد الأمير محمد بن سلمان، استراتيجية 2026–2030 في أبريل 2026 [S8]. تعيد تلك الاستراتيجية تنظيم الصندوق في ثلاث محافظ — الرؤية والاستراتيجية والمالية — وتنقل التركيز المعلن من توسيع الميزانية العمومية إلى انضباط رأس المال والاستثمار المشترك مع القطاع الخاص [S1][S8]؛ وما جرى لأصول الصندوق الرياضية في العام نفسه هو أوضح تعبير عن ذلك التحول. والنتائج تفسّر لماذا كان ذلك التحول ضرورياً.

قائمة الدخل قوية في كل بند تقريباً. ارتفعت الإيرادات 8.8% إلى 449.9 مليار ريال، موزعة بين نحو 312 مليار ريال إيرادات تشغيلية و137.9 مليار ريال دخلاً من الأنشطة الاستثمارية [S1]. وتضاعف الربح التشغيلي وزيادة إلى 78 مليار ريال من 34.7 مليار ريال [S1][S3]. وبلغ النقد وما في حكمه 354.4 مليار ريال (94.5 مليار دولار) [S3]. ونمت إيرادات التعدين 19.3% إلى 38.8 مليار ريال، وتضاعفت إيرادات الزراعة والثروة الحيوانية ثلاث مرات إلى 7.6 مليار ريال [S1]. وجاء الربح الموحد عند 65.2 مليار ريال.

أما الميزانية العمومية فتروي قصة أخرى. تراجع إجمالي حقوق الملكية 2% إلى 2.63 تريليون ريال (701 مليار دولار) من 2.68 تريليون ريال [S1]. وارتفع إجمالي المطلوبات 16.7% إلى 1.91 تريليون ريال، وضمنه ارتفعت القروض والتسهيلات 27.2% إلى 725.3 مليار ريال من 570.4 مليار ريال [S1][S4].

وتسجّل قائمة الدخل الشامل دخلاً شاملاً آخر قدره سالب 113.3 مليار ريال، مدفوعاً بـخسارة قيمة عادلة قدرها 112.8 مليار ريال على أدوات حقوق ملكية مقيسة بالقيمة العادلة من خلال الدخل الشامل الآخر [S1]. اطرح ذلك من الربح العائد للمالك تصل إلى الخسارة الشاملة البالغة 64.7 مليار ريال.

يستطيع صندوق أن ينمّي أصوله ويضاعف ربحه ويقلّص حقوق ملكيته في اثني عشر شهراً واحدة. وقد فعل صندوق الاستثمارات العامة الثلاثة معاً.

هل حقّق صندوق الاستثمارات العامة خسارة فعلية في 2025؟

في قائمة الدخل، لا: حقّق الصندوق ربحاً. أما على المقياس الأشمل الذي يتتبع التغير في ثروة المالك، فنعم — خسارة قدرها 64.7 مليار ريال. والرقمان معاً يردان في القوائم المدققة نفسها. والالتباس ليس ذنب القارئ. فكلمة “ربح” تبدو واصفةً لكامل النتيجة المالية للسنة، وهي في معظم الأعمال الاعتيادية تكاد تكون كذلك فعلاً. أما بالنسبة إلى مؤسسة استثمارية تحمل محفظة ضخمة من الأسهم المدرجة، فلا.

لماذا قفزت أرباح الصندوق 152%؟

لأن قائمة الدخل غير مسموح لها بأن تحصي إلا جزءاً من السنة. تضاعف الربح التشغيلي وزيادة، ووصلت التوزيعات والفوائد بوصفها دخلاً، وكاد الدخل من تغيرات القيمة العادلة للأدوات المالية أن يتضاعف إلى 38.8 مليار ريال في 2025 [S3] — وهو مكسب غير محقق بالتقييم السوقي لم يُبَع مقابله شيء. وكل ذلك يتدفق مباشرة إلى العنوان البالغ 65.2 مليار ريال. أما الخسارة غير المحققة الأكبر بكثير والمسجّلة في السنة نفسها، فلا.

وما يُسمح لها بإحصائه أمر تعريفي لا تقديري. فصافي الربح — الربح أو الخسارة للفترة — يلتقط نتائج المعاملات والأحداث التي توجّهها المعايير المحاسبية عبر قائمة الدخل. وبالنسبة إلى الصندوق يعني ذلك إيرادات الشركات التشغيلية التي يوحّدها، مثل إس تي سي ومعادن ومجموعة سافي للألعاب؛ وتكاليف تشغيلها؛ والتوزيعات المستلمة من الاستثمارات؛ والفوائد؛ وحركات القيمة العادلة على الأدوات المالية التي تشترط المعايير قياسها عبر الربح أو التي اختار الصندوق قياسها كذلك.

ما الفرق بين صافي الربح والدخل الشامل؟

إجمالي الدخل الشامل هو صافي الربح مضافاً إليه الدخل الشامل الآخر، وكامل الفرق بين المقياسين هو ما يقع في الدخل الشامل الآخر. وهو الوعاء المخصص للمكاسب والخسائر التي تُبقيها المعايير عمداً خارج الربح، عادةً لأنها غير محققة وتُعدّ شديدة التقلب بحيث لا تمثّل أداء الفترة. والبنود المعتادة في الدخل الشامل الآخر هي فروق ترجمة العملات الأجنبية للشركات التابعة في الخارج، والحركات الاكتوارية على التزامات التقاعد، والبند المهم هنا: تغيرات القيمة العادلة على استثمارات في أدوات حقوق ملكية اختارت المنشأة قياسها بالقيمة العادلة من خلال الدخل الشامل الآخر.

إجمالي الدخل الشامل هو الأقرب إلى تمثيل التغير في ثروة المالك خلال السنة. وعلى هذا المقياس، أصبح مالك الصندوق — الدولة السعودية — أفقر بمقدار 64.7 مليار ريال في نهاية 2025 مما كان عليه في بدايتها، قبل الضخّ الرأسمالي.

رقم ثالث: لمن يعود الربح

ثمة تمييز إضافي طوته التغطية المتزامنة طياً كاملاً، وهو يغيّر المقارنة تغييراً جوهرياً. فمبلغ 65.2 مليار ريال هو الربح الموحد. وهو يشمل حصة الربح العائدة لحملة الحصص غير المسيطرة في الشركات التابعة المملوكة جزئياً للصندوق — أي بقية المستثمرين في إس تي سي ومعادن والمصارف السعودية وسواها.

بلغ الربح العائد لمالك الصندوق 46.4 مليار ريال، ارتفاعاً من مليار ريال في 2024 [S1]. وهذا هو الرقم الذي يخص الدولة السعودية، وهو الرقم الصحيح الذي يُقابَل بالخسارة الشاملة البالغة 64.7 مليار ريال، المعروضة هي الأخرى على أساس العائد للمالك.

ويترتب على ذلك أمران. أولهما أن الفجوة المتكافئة بين العنوان والواقع ليست 65.2 مليار ريال مقابل سالب 64.7 مليار ريال، بل 46.4 مليار ريال مقابل سالب 64.7 مليار ريال — أي تأرجح قدره 111 مليار ريال. وثانيهما أن نتيجة الصندوق لعام 2024، التي عُرضت حينها ربحاً، كانت تجلس فوق خسارة شاملة أكبر بلغت 154.4 مليار ريال [S1]. وعلى المقياس الشامل، كان 2025 تحسناً جوهرياً. وهذه أنصف قراءة متاحة لهذه الحسابات، ومكانها أي عرض أمين لها.

لماذا يضع المعيار الدولي للتقرير المالي 9 الخسارة حيث لا ينظر أحد

الآلية سمة محددة ومقصودة في المعيار الدولي للتقرير المالي 9 الحاكم للأدوات المالية. ويستحق فهمها بدقة، لأنها تحدد أيّ أرقام الصندوق يراه العالم.

الخيار غير القابل للرجوع

حين تعترف منشأة لأول مرة باستثمار في أسهم حقوق ملكية لا تحتفظ به بغرض المتاجرة، يتيح لها المعيار الدولي للتقرير المالي 9 خياراً واحداً غير قابل للرجوع. فإما أن تقيس الاستثمار بالقيمة العادلة من خلال الربح أو الخسارة، فتصيب كل حركة لاحقة في سعر السهم قائمة الدخل. وإما أن تختار قياسه بالقيمة العادلة من خلال الدخل الشامل الآخر، فتتجاوز كل حركة لاحقة قائمة الدخل وتُسجَّل مباشرة في حقوق الملكية عبر الدخل الشامل الآخر.

ويختار المستثمرون طويلو الأفق القيمة العادلة من خلال الدخل الشامل الآخر روتينياً، والمنطق وجيه. فصندوق سيادي يحتفظ بحصص استراتيجية لعقد من الزمن لا يريد لضجيج السوق الفصلي أن يهيمن على أرباحه المعلنة. والخيار يعزل قائمة الدخل عن تقلبٍ لا نية للمؤسسة في تسييله.

وقد مارس صندوق الاستثمارات العامة ذلك الخيار على جزء كبير من محفظته المدرجة. وفي 2025 انخفضت تلك الأسهم. والانخفاض — 112.8 مليار ريال — ذهب إلى الدخل الشامل الآخر تماماً كما يقتضي المعيار.

هل ستظهر خسارة الـ112.8 مليار ريال يوماً في أرباح الصندوق؟

لا — لا في سنة لاحقة، ولا عند انخفاض القيمة، ولا حتى عند بيع الأسهم في نهاية المطاف. فبالنسبة إلى أدوات حقوق الملكية المصنفة بالقيمة العادلة من خلال الدخل الشامل الآخر، يحظر المعيار الدولي للتقرير المالي 9 إعادة التدوير: فالمكسب أو الخسارة المتراكمة القابعة في الدخل الشامل الآخر لا يُعاد تصنيفها أبداً إلى الربح أو الخسارة. وعند الاستبعاد تُحوَّل داخل حقوق الملكية، إلى الأرباح المبقاة عادةً، ولا تسجّلها قائمة الدخل قط. وهذا ما يفاجئ من يفترضون أن الخسارة مؤجلة فحسب.

وهذا اختلاف حقيقي عن معالجة أدوات الدين بالقيمة العادلة من خلال الدخل الشامل الآخر، حيث يُعاد تدوير المبالغ المتراكمة إلى الربح عند إلغاء الاعتراف. واستثناء أدوات حقوق الملكية محدد ومقصود.

والنتيجة بالنسبة إلى الصندوق صارخة. الـ112.8 مليار ريال لن تظهر في بند أرباح الصندوق — في أي سنة، وتحت أي ظرف. وإذا تعافت تلك الحيازات فلن يظهر التعافي في الأرباح كذلك. لقد فُصلت قائمة الدخل فصلاً دائماً عن جزء كبير جداً من الأداء الاقتصادي للصندوق.

الصورة المعاكسة في القوائم نفسها

أوضح مثال يقبع داخل قوائم 2025 ذاتها. فقد اعترف الصندوق بـ38.8 مليار ريال من مكاسب القيمة العادلة غير المحققة عبر الربح وبـ112.8 مليار ريال من خسائر القيمة العادلة غير المحققة عبر الدخل الشامل الآخر [S1][S3]. كلاهما بالتقييم السوقي. ولم يتحقق أيٌّ منهما نقداً. والشيء الوحيد الذي يفصل بينهما هو وعاء التصنيف الذي تقع فيه الأداة الأساسية.

المكاسب رفعت العنوان. والخسائر لم تمسّه. ولم تُلوَ أي قاعدة لبلوغ تلك النتيجة — إنها ببساطة ما ينتجه إطار التصنيف. لكن ذلك يعني أن الرقم الأكثر اقتباساً عن أكبر صندوق سيادي في المنطقة هو، بنيوياً، رؤية جزئية.

التفاوت في معالجة التوزيعات

تفصيل آلي واحد يغلق الدائرة. فالتوزيعات المستلمة من حيازات حقوق الملكية المصنفة بالقيمة العادلة من خلال الدخل الشامل الآخر يُعترف بها في الربح أو الخسارة. أي أن الصندوق يقيّد الدخل النقدي من تلك الأسهم ربحاً، بينما يتجاوز التغير في قيمة الأسهم نفسها الربحَ تجاوزاً كاملاً.

هل يقترض صندوق الاستثمارات العامة أكثر مما تدرّه محفظته؟

نعم، والفجوة اتسعت في 2025. ارتفعت القروض والتسهيلات 27.2% خلال العام بينما تراجع دخل التوزيعات — النقد المتكرر الذي تدرّه المحفظة — 22%. ودع المحاسبة جانباً: سطران في قوائم 2025 يصفان الوضع النقدي للصندوق، وهما يتحركان في اتجاهين متعاكسين.

الدين يرتفع 27%

ارتفعت القروض والتسهيلات إلى 725.3 مليار ريال (193 مليار دولار) من 570.4 مليار ريال، بزيادة 27.2% وبما يعادل نحو 16% من إجمالي الأصول [S1][S4]. ووسّع الصندوق إصداراته توسيعاً ملموساً خلال الفترة، بما في ذلك أول تسهيل ائتماني بصيغة المرابحة وأول سند أخضر مقوّم باليورو [S1]. وارتفع إجمالي المطلوبات 16.7% إلى 1.91 تريليون ريال (509 مليارات دولار) — بوتيرة أسرع من نمو إجمالي الأصول البالغ 5.09%، وهو ما يفسّر تراجع حصة حقوق الملكية من الميزانية العمومية.

دخل التوزيعات ينخفض 22%

وخلال السنة نفسها، تراجع دخل التوزيعات إلى 65.3 مليار ريال من 84 مليار ريال [S3] — بانخفاض نحو 18.7 مليار ريال، أو 22%. وهذا هو العائد النقدي المتكرر الذي تدرّه المحفظة، وهو أقل مكونات دخل الصندوق خضوعاً للتقدير وأكثرها موثوقية. وقد تقلّص بأكثر من الخُمس.

الدولة توقفت عن تحرير الشيكات

السطر الثالث يكمل الصورة، وقد نقلته وكالة “إيه جي بي آي” ولم ينقله سواها إلا نادراً. تراجعت المساهمات الرأسمالية الحكومية إلى 54 مليار ريال في 2025 من 645 مليار ريال في 2024، بانخفاض يتجاوز 90% [S4].

ورقم 2024 يحتاج إلى سياق، والسياق دالّ. فمعظمه لم يكن نقداً. ففي مارس 2024 حوّلت الحكومة السعودية 8% إضافية من حقوق ملكية أرامكو السعودية إلى الصندوق، وهي حصة قُدّرت قيمتها آنذاك بنحو 615 مليار ريال (164 مليار دولار) [S11]. وذلك التحويل العيني يشكّل معظم الـ645 مليار ريال. ولم يقع حدث مكافئ في 2025، فعاد السطر إلى ما يقارب المعتاد.

اقرأ الثلاثة معاً يظهر نموذج التمويل دون حاجة إلى تأويل:

توقفت حقوق الملكية الحكومية عن الوصول بحجم كبير، ودخل المحفظة النقدي يتراجع، والاقتراض يسدّ الفجوة. كل واحدة من هذه الحقائق غير لافتة بمفردها. لكنها مجتمعةً، في سنة واحدة، تصف صندوقاً تغيّر مصدره الحدي للتمويل. وتحليلنا المنفصل عن دين الصندوق ومسار تمويله حتى 2030 يمضي بذلك المسار إلى الأمام؛ أما هذه المادة فتثبت أن 2025 هي السنة التي صار فيها التحول مرئياً في الحسابات المدققة.

ما الذي يُرجَّح أنه يقف خلف الأمرين

لا يفصح الصندوق عن خسارة القيمة العادلة بحسب كل حيازة على حدة، فما يلي استنتاج لا واقعة موثقة. لكن الصندوق يملك 16% من أرامكو [S11]، وأرامكو بفارق واسع أكبر مركز مدرج منفرد لديه. ومن الصعب جداً تركيب سنة يتراجع فيها دخل توزيعات الصندوق 18.7 مليار ريال وتتراجع فيها محفظة حقوق الملكية المقيسة عبر الدخل الشامل الآخر 112.8 مليار ريال دون أن تسهم أرامكو إسهاماً كبيراً في الأمرين، في ظل انخفاض أسعار النفط وتقليص التوزيعات. ولم يؤكد الصندوق هذا الإسناد، ولا ينبغي نقله كأنه مؤكد.

مسألة العوائد

الخسارة الشاملة رقم سنة واحدة، ورقم متقلب. والسؤال الأدوم هو ما يكسبه الصندوق عبر الزمن، وهنا فإن أدقّ عمل متاح ليس عمل الصندوق نفسه.

فحص تيم كالن، الباحث في معهد دول الخليج العربية في واشنطن ورئيس بعثة صندوق النقد الدولي السابق لدى السعودية، الأداء المعلن للصندوق في أغسطس 2025. وكان الصندوق قد أفصح عن أن عائده الإجمالي للمساهمين بلغ في المتوسط 7.2% سنوياً من سبتمبر 2017 حتى نهاية 2024. وكان تقريره السنوي لعام 2023 قد وضع المقياس المتحرك نفسه عند 8.7% حتى نهاية 2023. وخلاصة كالن من حساب ذلك التراجع: “هذا الانخفاض في متوسط العائد يشير إلى أن معدل العائد في 2024 كان قريباً من الصفر” [S5].

والنصف الثاني من تحليله لا يقل أهمية. فقد نمت الأصول المُدارة للصندوق نحو 150 مليار دولار، أو 19%، خلال 2024، لتبلغ 913 مليار دولار. لكن حصة الـ8% في أرامكو التي حوّلتها الحكومة في مارس 2024 كانت تساوي نحو 140 مليار دولار بنهاية العام [S5]. أي أن نمو الأصول المُدارة في العام كله كان تقريباً تحويلاً من ذراع للدولة إلى ذراع أخرى، لا أداءً استثمارياً.

ولاحظ التفاوت في قيمة تلك الحصة بين المصادر: قدّرها كالن بـ164 مليار دولار عند تاريخ التحويل في مارس 2024 [S11] وبنحو 140 مليار دولار في نهاية 2024 [S5]. والفارق البالغ نحو 24 مليار دولار ليس تناقضاً — إنه هبوط سعر سهم أرامكو على مدى تسعة أشهر، وهي الظاهرة نفسها التي أنتجت خسارة القيمة العادلة عبر الدخل الشامل الآخر المشروحة أعلاه.

المقارنة مع النظراء

تشير وثائق استراتيجية الصندوق نفسها إلى عائد إجمالي سنوي للمساهمين “يتجاوز 7%” منذ 2017 [S1]. وأنفع مقارن هو مبادلة في أبوظبي، التي أعلنت معدلات عائد سنوية على خمس وعشر سنوات بلغت 10.7% و10.3% لعام 2025، مع نمو أصولها المُدارة 17% إلى 1.4 تريليون درهم (385 مليار دولار) [S7].

المقياسان غير متطابقين — فمبادلة تنشر معدل عائد داخلياً، والصندوق ينشر عائداً إجمالياً للمساهمين — فالمقارنة اتجاهية لا دقيقة. لكن فارق ثلاث نقاط مئوية مستمراً على مدى خمس سنوات ليس أثراً قياسياً. ومركّباً على قاعدة قدرها 900 مليار دولار، فهو قدر كبير جداً من الثروة الفائتة. وتعرض مقارنتنا لصناديق الثروة السيادية الخليجية والمقارنة السعودية–الإماراتية الأسبابَ البنيوية لاختلاف أداء الصندوقين: محفظة مبادلة مرجّحة نحو العوائد المالية، بينما يحمل صندوق الاستثمارات العامة تفويضاً تنموياً محلياً لا يقبله مستثمر تجاري بحت.

وذلك التفويض هو الدفاع الأمين عن فجوة العائد، وهو دفاع حقيقي. فالصندوق لا يحاول أن يكون مبادلة. إنه يرسمل المشاريع العملاقة، ويبني طاقة صناعية، ويستوعب مخاطر تنموية لا يقبلها القطاع الخاص. وتشير استراتيجيته إلى أكثر من 199 مليار دولار من استثمارات المشاريع الجديدة منذ 2021، و243 مليار دولار أُسهم بها في الناتج المحلي غير النفطي الحقيقي، وأكثر من 157 مليار دولار أُنفقت مع القطاع الخاص المحلي [S1]. تلك عوائد سياسات، ولا تظهر في حساب عائد المساهمين.

وللدفاع حدّ. فالتفويض التنموي يفسّر عائداً مالياً أدنى. لكنه لا يفسّر تآكل قاعدة حقوق الملكية، لأن الإنفاق التنموي لا بد أن يُموَّل من مكان ما — وهو يُموَّل اليوم بالدين على نحو متزايد.

لماذا يهم هذا لرؤية 2030

صندوق الاستثمارات العامة هو الميزانية العمومية لرؤية 2030. إنه الأداة التي ترسمل بها الدولة نيوم ومشاريع البحر الأحمر والقدية والدرعية وهيومين وسواها، وقدرته على مواصلة ذلك دالّة على حقوق ملكيته لا على إيراداته. وتترتب ثلاث نتائج على حسابات 2025.

أولاً، قاعدة حقوق الملكية هي القيد، وقد تراجعت. انخفض إجمالي حقوق الملكية نحو 50 مليار ريال إلى 2.63 تريليون ريال رغم ربح عائد للمالك قدره 46.4 مليار ريال و54 مليار ريال من المساهمات الحكومية [S1][S4]. والسبب الغالب هو عبء الدخل الشامل الآخر البالغ 113.3 مليار ريال. ومطابقة الحركة بدقة تستلزم قائمة التغيرات في حقوق الملكية، بما فيها التوزيعات والمعاملات مع الحصص غير المسيطرة، فالحساب هنا اتجاهي. لكن الاتجاه ليس محل شك: تراجعت حقوق الملكية بينما ارتفعت المطلوبات 16.7%. وكل وحدة من طاقة الرفع المالي هي وحدة تمويل مشاريع مستقبلية، وقد استهلك 2025 منها بدل أن ينشئ.

ثانياً، مزيج التمويل تغيّر فعلاً، قبل الاستراتيجية التي تصف التغيير. يُقرأ تركيز استراتيجية 2026–2030 على الاستثمار المشترك الخاص وانضباط رأس المال [S8] عادةً بوصفه خياراً استشرافياً. لكن حسابات 2025 توحي بأنه أيضاً استجابة لظروف قائمة بالفعل: مساهمات الدولة أدنى 92%، ودخل التوزيعات أدنى 22%، والقروض أعلى 27.2%. وتحليلنا لـاستراتيجية 2026–2030 وتخصيص رأس المال فيها يعالج الاستراتيجية بشروطها الخاصة؛ وهذه النتائج هي السياق المالي الذي كُتبت فيه.

ثالثاً، إعادة ضبط المشاريع العملاقة بلغت عامها الثاني ولا تزال تتحرك. أفصح الصندوق عن انخفاض في القيمة يقارب 8 مليارات دولار على أصول المشاريع العملاقة في قوائمه لعام 2024، المنشورة في أغسطس 2025، وتراجعت حصة المشاريع العملاقة من إجمالي الأصول من 8% إلى 6% [S6]. وقد تناولنا ذلك الإفصاح تفصيلاً في انخفاض القيمة البالغ 8 مليارات دولار لدى الصندوق، وتناولنا أسئلة التنفيذ الكامنة في الجدوى التقنية والمالية لنيوم. وما تضيفه حسابات 2025 هو أن إعادة التسعير لم تقتصر على المحفظة التنموية غير المدرجة. فالمحفظة المدرجة أُعيد تسعيرها أيضاً — بمقدار أكبر برتبة كاملة — ولم تمسّ إعادة التسعير تلك بند الأرباح إطلاقاً.

المخاطر والتناقضات والأسئلة المفتوحة

لم نتمكن من قراءة ملف الـPDF الأصلي. فصفحات المستثمرين والقوائم المالية لدى الصندوق [S9] أعادت رمز الخطأ 403 للاسترجاع الآلي طوال إعداد هذا التحليل. ولذلك فكل رقم أعلاه منسوب إلى منافذ قرأت القوائم — “ميد” و“إنتربرايز” تحملان أدقّ تفصيل للبنود [S1][S3] — لا إلى قراءتنا نحن للوثيقة. وحيثما اختلفت تلك المنافذ ذكرنا ذلك. وعلى قارئ يملك الوصول إلى ملف الـPDF أن يعدّه مرجعاً أعلى من أي شيء هنا.

تختلف المصادر على عدة أرقام، وكلها بفعل التقريب. فصافي الربح مذكور بـ65.1 مليار ريال لدى “عرب نيوز” و“العربية” و“إيكونومي ميدل إيست” [S2][S10][S12] وبـ65.2 مليار ريال لدى “ميد” و“إنتربرايز” [S1][S3]، بما يتسق مع رقم أساسي قريب من 65.15 مليار ريال. ويظهر الربح التشغيلي عند 77.9 مليار ريال [S2] وعند 78 مليار ريال [S1][S3]؛ ومقارنة 2024 عند 34.6 مليار ريال وعند 34.7 مليار ريال. ونمو الإيرادات مذكور بـ8.8% [S1] وبـ9% [S2]. ولا يغيّر أيٌّ من ذلك أي استنتاج، لكن صفحة مالية لا ينبغي أن تمرّ عليه.

“إجمالي الأصول” و“الأصول المُدارة” ليسا الرقم نفسه، والتغطية تخلط بينهما. فإجمالي الأصول البالغ 4.54 تريليون ريال هو رقم الميزانية العمومية المدقق. أما الأصول المُدارة، التي يصفها الصندوق بأنها تتجاوز 900 مليار دولار [S1]، فمقياس إداري مبني على نحو مختلف. وقد وصف منفذ واحد على الأقل إجمالي الميزانية العمومية البالغ 4.54 تريليون ريال بأنه الأصول المُدارة. والرقمان يفصل بينهما نحو تريليون ريال وليسا قابلين للتبادل.

خسارة القيمة العادلة غير محققة وقد تنعكس. فخسائر التقييم السوقي على أسهم استراتيجية محتفظ بها طويلاً ليست خسائر نقدية. وإذا تعافت الأسهم الأساسية تعافت قاعدة حقوق الملكية معها — وإن كان التعافي، كما تقرر أعلاه، لن يمر عبر الأرباح هو الآخر. ومن يعامل الـ112.8 مليار ريال بوصفها قيمة مدمَّرة يبالغ في الأمر بالقدر نفسه الذي يقلّل به من يتجاهلها.

مقارنة 2024 تصبّ في مصلحة الصندوق. فقد ضاقت الخسارة الشاملة من 154.4 مليار ريال إلى 64.7 مليار ريال [S1]. وعلى هذا المقياس كان 2025 أفضل جوهرياً من 2024. ومادة تتصدرها الخسارة وتُغفل التحسن ستكون انتقائية بقدر التغطية التي تنتقدها.

إسناد الأمر إلى أرامكو غير مثبت. فقد عرضنا لماذا تُرجَّح أرامكو محركاً لخسارة القيمة العادلة ولتراجع التوزيعات معاً. لكن الصندوق لا يفصح عن التوزيع التفصيلي، وحتى يفعل يبقى ذلك استنتاجاً.

ما لا نزال نجهله. لا ينشر الصندوق خسارة القيمة العادلة بحسب الحيازة، ولا التوزيع بين المراكز المحلية والدولية داخلها، ولا متوسط كلفة كومة الدين البالغة 725.3 مليار ريال ولا هيكل استحقاقها، ولا مطابقةً بين الأصول المُدارة وإجمالي الأصول. كما لم ينشر رقم عائد إجمالي للمساهمين لعام 2025 يحدّث نسبة 7.2% لدى كالن؛ فمواد الاستراتيجية تكرر “أكثر من 7%” [S1]، وهذه ليست نقطة بيانات. وكل واحد من ذلك إفصاح روتيني لمؤسسة مدرجة بحجم مماثل.

ما يجب مراقبته بعد ذلك

إفصاح الصندوق لنصف 2026 وللسنة كاملة (النصف الثاني من 2026 حتى منتصف 2027). أكثر البنود دلالةً سيكون الدخل الشامل الآخر. فإذا ضاق عبء القيمة العادلة أو انعكس، كان 2025 سنة تقييم سوقي. وإذا ظهر دخل شامل آخر سالب كبير للسنة الثالثة على التوالي، فهو نمط في المحفظة لا دورة سوقية.

إجمالي حقوق الملكية عند تاريخ الميزانية التالي. 2.63 تريليون ريال هو الرقم الواجب تتبعه. فتراجع سنوي ثانٍ على التوالي، مع استمرار تراكم المطلوبات بنسبة 16.7%، سيمثّل تغيراً حقيقياً في قدرة الصندوق على ضمان مشاريع رؤية 2030.

دخل التوزيعات. 65.3 مليار ريال هي القاعدة. وهذه أنقى قراءة متاحة لما إذا كانت المحفظة تولّد النقد اللازم لخدمة كومة دين نمت 27.2%.

المساهمات الرأسمالية الحكومية. 54 مليار ريال في 2025 مقابل 645 مليار ريال في 2024. وعودة الدولة إلى تمويل الصندوق بحقوق ملكية، نقداً أو عيناً، هي أوضح إشارة إلى كيفية موازنة السلطات المالية بين احتياجات الصندوق وميزانية تحت ضغط أصلاً — وهو توتر تتبعناه في كيف تعاملت ميزانية 2026 مع المشاريع العملاقة.

الإصدارات في النصف الثاني من 2026. راقب السندات والصكوك والتسهيلات الجديدة، والهامش الذي تُسعَّر عنده. فالتسعير هو الحكم الحي للسوق على اتجاه الرفع المالي الموصوف هنا.

أي رقم محدّث للعائد الإجمالي للمساهمين. لم ينشر الصندوق عائداً متحركاً حتى نهاية 2025. ونشره، خصوصاً إن جاء دون 7%، سيكون أهم إفصاح منفرد يستطيع الصندوق تقديمه. وممارسته في الحوكمة والإفصاح مرسومة في خريطة تفويض الصندوق ومخاطر حوكمته، وسياق قيادته في ملفنا عن ياسر الرميان.

مسار الأصول المُدارة. نتتبع الهدف والفجوة على حدة في مؤشر الأصول المُدارة لصندوق الاستثمارات العامة.

الإخفاق في التغطية هو القصة

كن دقيقاً في تحديد موضع الخطأ، لأن الإغراء هو التلميح إلى الإخفاء ولا دليل على أي إخفاء.

أعدّ صندوق الاستثمارات العامة قوائم مدققة وفق المعايير الدولية للتقرير المالي وعرض قائمة الربح أو الخسارة والدخل الشامل الآخر بالشكل المطلوب. وأفصح عن خسارة القيمة العادلة البالغة 112.8 مليار ريال، وإجمالي الدخل الشامل الآخر البالغ 113.3 مليار ريال، والخسارة الشاملة البالغة 64.7 مليار ريال، وارتفاع القروض، وتراجع التوزيعات، وانخفاض حقوق الملكية. كل ما في هذا التحليل نشره الصندوق، في موعده، في المجرى الاعتيادي.

وما حدث بعد ذلك أن بياناً صحفياً يُبرز الأرباح جرى توزيعه، فنقلت معظم المنافذ البيان الصحفي. أما “ميد” و“إنتربرايز” و“إيه جي بي آي” فقرأت أبعد [S1][S3][S4]. والتغطية التي بلغت أوسع الجماهير أعادت إنتاج العنوان.

ليست تلك فضيحة — فالبيانات الصحفية مجانية والقوائم المدققة طويلة. لكنه يعني أن الفهم السائد لأداء أكبر صندوق سيادي في المنطقة خلال 2025 ناقص جوهرياً، وأن التصحيح متاح لكل من يتكبّد النزول إلى القائمة الثانية.

سياق رؤية 2030 الأوسع

• صندوق الاستثمارات العامة: الملف المؤسسي والتفويض — صفحة الكيان التي تغطي هيكل الصندوق وحوكمته ودوره.
• انخفاض القيمة البالغ 8 مليارات دولار لدى الصندوق — انخفاض قيمة المشاريع العملاقة في 2024 وما شمله.
• فجوة هدف الأصول المُدارة: الأصول والدين ومسار التمويل حتى 2030 — حساب التمويل المستقبلي.
• استراتيجية الصندوق 2026–2030 وتخصيص رأس المال — إعادة التنظيم في ثلاث محافظ.
• شركات محفظة صندوق الاستثمارات العامة — الحيازات وراء الإيرادات الموحدة.
• أرامكو السعودية — حصة الـ16% المحركة للتوزيعات ولحركات القيمة العادلة.
• ياسر الرميان وقيادة الصندوق — الحوكمة وسلطة المجلس.
• تفويض الصندوق وحوكمته وخريطة مخاطر رؤية 2030 — ممارسة الإفصاح والمخاطر المؤسسية.
• صناديق الثروة السيادية في دول الخليج — المقارنة الإقليمية مع النظراء.
• السعودية مقابل الإمارات — التباين الاستراتيجي وراء فجوة العائد مع مبادلة.
• مؤشر الأصول المُدارة لصندوق الاستثمارات العامة — السلسلة المحدّثة للأصول المُدارة.
• المشاريع العملاقة: الطموح مقابل الواقع — التنفيذ مقابل الإعلان.
• نيوم: الجدوى التقنية والاستدامة المالية — أكبر مطلب منفرد على رأس مال الصندوق.
• ميزانية 2026 والمشاريع العملاقة — الخلفية المالية لتحول التمويل.

المصادر

• [S1] MEED, PIF’s 2025 Results Back 2026-30 Strategy Shift، تحليل، يوليو 2026. https://guest.meed.com/pifs-2025-results-back-2026-30-strategy-shift/
• [S2] Arab News, Saudi Arabia’s PIF Assets Rise 5% to $1.21tn, Net Profit More Than Doubles، تقرير إخباري، 30 يونيو 2026. https://www.arabnews.com/node/2649080/business-economy
• [S3] Enterprise, PIF Bottom Line More Than Doubles in 2025, Clears AUM Target، تحليل إخباري، 1 يوليو 2026. https://enterpriseam.com/ksa/2026/07/01/pif-bottom-line-more-than-doubles-in-2025-clears-aum-target/
• [S4] AGBI, PIF Reports Doubling in Profits and Slash in State Funding، تحليل إخباري، 30 يونيو 2026. https://www.agbi.com/economy/2026/06/pif-reports-doubling-in-profits-and-slash-in-state-funding/
• [S5] Tim Callen, Arab Gulf States Institute in Washington, Financial Results Raise Questions About the PIF’s Investment Strategy، تحليل، 18 أغسطس 2025. https://agsi.org/analysis/financial-results-raise-questions-about-the-pifs-investment-strategy/
• [S6] CNBC, Saudi Arabia PIF Fund Sees $8 Billion Writedown in Megaprojects، تقرير إخباري، 14 أغسطس 2025. https://www.cnbc.com/2025/08/14/saudi-arabia-pif-fund-sees-8-billion-writedown-in-megaprojects.html
• [S7] Mubadala Investment Company, Strong Performance by UAE Portfolio Drives Mubadala’s Growth in 2025، بيان صحفي، أبريل 2026. https://www.mubadala.com/en/news/strong-performance-by-uae-portfolio-drives-mubadalas-growth-in-2025
• [S8] Public Investment Fund, Chaired by HRH Crown Prince, PIF Board of Directors Approves PIF 2026-2030 Strategy، بيان صحفي، أبريل 2026. https://www.pif.gov.sa/en/news-and-insights/press-releases/2026/chaired-by-hrh-crown-prince-pif-board-of-directors-approves-pif-2026-2030-strategy/
• [S9] Public Investment Fund, Investors: Consolidated Financial Statements، إفصاح مالي أولي. https://www.pif.gov.sa/en/investors/
• [S10] Al Arabiya English, Saudi Arabia’s PIF Net Profit More Than Doubles, Revenue Up 9 Pct، تقرير إخباري، 30 يونيو 2026. https://english.alarabiya.net/News/saudi-arabia/2026/06/30/saudi-arabia-s-pif-net-profit-more-than-doubles-revenue-up-9-pct-
• [S11] Tim Callen, Arab Gulf States Institute in Washington, Aramco Equity Transfer Helps the Public Investment Fund, Hurts Saudi Government Budget، تحليل، 8 مارس 2024. https://agsi.org/analysis/aramco-equity-transfer-helps-the-public-investment-fund-hurts-saudi-government-budget/
• [S12] Economy Middle East, Saudi PIF More Than Doubles 2025 Net Profit as Revenue Rises 9 Percent to $119.7 Billion، تقرير إخباري، 30 يونيو 2026. https://economymiddleeast.com/news/saudi-pif-more-than-doubles-2025-net-profit-as-revenue-rises-9-percent-to-119-7-billion/